深度报告-20210329-华创证券-一心堂-002727.SZ-深度研究报告_西南连锁药店龙头名副其实_估值具备性价比_30页_2mb

一心堂（002727）深度研究报告总结

核心内容

一心堂是中国西南地区最大的连锁零售药店，自2009年上市以来，公司经历了三个发展阶段：从云南扩张至西南，再从西南拓展至全国，最后聚焦优势省份深耕细作。截至2020年，公司拥有7205家门店，营收达126.56亿元，归母净利润7.9亿元，是西南地区药房龙头。

公司深度布局下沉市场，包括县级和乡镇级门店，共计3187家，销售额约48.9亿元。下沉市场具有两大优势：一是受互联网影响较小，二是经营效率提升更快。2017-2020年，乡镇级门店日均坪效增长最快，达到7.88个百分点。

四川作为公司必争之地，具备较大发展潜力。从药品零售规模和常住人口来看，四川排名全国第4。公司已布局8个潜力地级市，其中3个发展潜力较大，5个发展潜力适中。公司通过并购与自建的方式持续扩张，预计2023年基本实现地级市全覆盖，2027年有望下沉至乡镇市场。

公司估值具备性价比，2021年PE为26.7倍，略高于历史下沿，低于估值中枢，且PEG为1.04，是四大药房最低。基于业绩预测，公司2021-2023年归母净利润预计分别为9.95亿、11.96亿和14.38亿，EPS分别为1.67元、2.01元和2.42元。目标价上调至52元，维持“推荐”评级。

主要观点

• 高速成长：一心堂在2000-2020年间保持稳定增长，门店、营收、归母净利润CAGR分别为18.3%、20.5%、19.8%。
• 下沉市场优势：下沉市场受互联网扰动小，经营效率提升快，公司已深度布局，有望带来业绩稳定性。
• 四川发展潜力：四川竞争激烈但存在较大发展空间，公司具备资金、整合和采购规模优势，预计在5-10年内成为省内龙头。
• 估值合理性：公司估值低于可比公司，具备较高的安全边际。

关键信息

公司概况

• 2020年门店数：7205家
• 2020年营收：126.56亿元
• 2020年归母净利润：7.9亿元
• 2021年目标价：52元
• 当前价：44.63元
• 总股本：59,619万股
• 流通市值：176.41亿元
• 资产负债率：38.0%
• 每股净资产：9.7元

下沉市场表现

• 乡镇级门店O2O渗透率仅为省会级门店的5.6%
• 乡镇级门店O2O销售额占比仅为地市级门店的1.41%
• 2017-2020年乡镇级门店日均坪效提升7.88个pct，而省会级和地市级门店下降

四川市场分析

• 四川药品零售规模全国第4，常住人口全国第4
• 公司已布局8个潜力地级市，预计2023年实现地级市全覆盖
• 2019-2020年一心堂四川公司营收增速保持在15%-30%，毛利率提升至32%，基本扭亏

估值与盈利预测

• 2021-2023年归母净利润预测分别为9.95亿、11.96亿、14.38亿
• EPS预测分别为1.67元、2.01元、2.42元
• 采用DCF法估值，目标价上调至52元

风险提示

1. 云南、四川发展不及预期可能导致业绩降速
2. 执业药师及药剂师人工费用超预期增加
3. 带量采购导致部分品种降价

盈利预测与估值模型

盈利预测

• 2021-2023年归母净利润分别为9.95亿、11.96亿、14.38亿
• 2021-2023年EPS分别为1.67元、2.01元、2.42元

估值模型

• 采用DCF法估值
• 2021年PE为26.7倍，低于可比公司平均PE（41.8倍）
• PEG为1.04，低于可比公司平均PEG（1.33）

投资逻辑

• 疫情与集采利好：疫情物资和集采品种供应为头部连锁带来独家竞争优势，集中度提升迎来黄金期
• 下沉市场潜力：下沉市场受互联网影响小，经营效率提升快，公司已深度布局
• 四川市场优势：四川市场潜力大，公司具备资金、整合和采购规模优势，预计未来5-10年成为省内龙头

财务指标（2020-2023E）

附录

云南

• 总人口：4796万人
• 零售药店数：16964家
• 一心堂门店数：4284家
• 销售规模占比：50%以上
• 单店产出：接近平均水平的3倍

广西

• 总人口：4741万人
• 零售药店数：15569家
• 一心堂门店数：686家
• 销售规模占比：5.04%
• 单店产出：超过平均水平的1.37倍

山西

• 总人口：3530万人
• 零售药店数：10024家
• 一心堂门店数：426家
• 销售规模占比：7.19%
• 单店产出：是平均水平的1.92倍

重庆

• 总人口：3075万人
• 零售药店数：13922家
• 一心堂门店数：257家
• 销售规模占比：1.39%

海南

• 总人口：926万人
• 零售药店数：4500家
• 一心堂门店数：302家
• 销售规模占比：14.2%
• 单店产出：是平均水平的2.99倍

贵州

• 总人口：3600万人
• 零售药店数：18846家
• 一心堂门店数：315家