20210606-东吴证券-宏观中期报告_理解下半年宏观经济和资产配置的十个框架_40页_1mb

下半年宏观经济和资产配置的十个分析框架总结

核心内容概览

本文围绕2021年下半年中国宏观经济和资产配置，从十个关键框架出发，分析了海外因素对国内经济和市场的影响，并预测了相关指标和资产走势。主要关注点包括大宗商品、美债利率、美联储taper、出口、制造业投资、消费、房地产投资、基建投资、货币政策和通胀分化下的资产配置。

主要观点与关键信息

1. 大宗商品上涨的分析框架

• 大宗商品上涨始于中美复苏共振，终结于美国复苏见顶。
• 美国经济复苏见顶需等到三季度之后，因此大宗商品上涨趋势将在三季度后趋于结束。
• 2021年全年大宗商品的走势将受到美国经济复苏节奏的影响。

2. 美债利率上行的分析框架

• 美债利率上行需考虑美国与欧洲经济复苏的分化。
• 美欧经济分化将制约美债利率的上行空间，预计10年期美债利率难以持续站上1.8%。
• 历史数据显示，当美欧经济趋于收敛时，美债利率才可能上行。

3. 美联储taper的分析框架

• 美联储taper决策的关键在于就业市场修复和通胀预期控制。
• 2021年年内美联储宣布taper的可能性不大，主要因为就业恢复缓慢，真实失业率仍较高。
• 新指标“固定参与率失业率”和“共同通胀预期指数（CIE）”被用于衡量就业修复和通胀预期。

4. 出口的预测框架

• 中国出口持续增长，主要得益于全球GDP复苏和出口份额提升。
• 2021年中国出口增速预计为8%~10.6%，主要由全球GDP增速和出口份额变化驱动。
• 美国对华进口份额上升，特别是地产链产品需求增加，为出口提供支撑。

5. 制造业投资的分析框架

• 制造业投资主要依赖自筹资金，而非银行贷款。
• 制造业在GDP中的占比持续下滑，投资效率有所改善。
• 制造业投资增速预计与名义GDP增速相近，难以显著跑赢GDP增速。
• 下半年部分行业（如计算机通信、医药）投资增速有望回升。

6. 消费的分析框架

• 疫情对必选与可选消费均造成冲击，且传导机制难以逆转。
• 居民消费倾向和可支配收入水平未恢复至疫情前，消费复苏乏力。
• 可选消费占国内零售额的77%，其复苏对整体消费影响较大。
• 消费繁荣短期内难以出现，需等待收入恢复、消费倾向回升及房价稳定。

7. 房地产投资的预测框架

• 房地产投资韧性来自于信贷宽松、多元化融资及资金使用效率。
• 2021年房地产投资增速预计在7%左右，主要依赖定金及预收款。
• 随着土地供应集中和资金利用率回升，房地产投资有望保持稳定。

8. 基建投资的预测框架

• 基建投资受限于专项债发行慢和项目不到位。
• 电力、水利、航空运输将成为下半年基建增长的主要动力。
• 2021年下半年基建增速预计在4-5%左右，低于市场预期。

9. 货币政策的分析框架

• 货币政策将聚焦于控制杠杆和防范风险，而非过度收紧。
• 通胀压力下，央行对利率工具使用较为谨慎，可能采取流动性管理。
• 下半年社融增速下降速度放缓，政策进一步收紧的可能性不大。

10. 通胀分化下的资产分析框架

• PPI同比将保持高位，CPI压力可控，输入型通胀对债市影响有限。
• 大宗商品和PPI走势将对资产配置产生影响，股市需把握结构性机会。
• 债市受流动性影响较大，10年期国债收益率将与流动性密切相关。
• 美元升值有助于缓解输入型通胀，对债市形成支撑。

风险提示

• 供给短缺持续
• 主要央行过快撤出宽松政策
• 地缘政治风险

附：2021年中国宏观经济指标预测汇总表

结论

下半年中国经济面临海外复苏、政策调整和国内结构性问题的多重影响，各主要领域（如出口、房地产、基建）将保持相对稳定增长，但整体增速有限。货币政策将更加稳健，通胀分化下资产配置需关注结构性机会，特别是金融、消费和周期板块。同时，需警惕供给短缺、政策转向和地缘政治风险对市场的冲击。