宏观中期报告：理解下半年宏观经济和资产配置的十个框架-20210606-东吴证券-40页_1mb

下半年宏观经济与资产配置分析总结

核心内容概览

本文基于2021年6月的宏观形势，从十个方面分析了下半年中国经济、政策与市场的主要逻辑与判断，结合了全球主要经济体的表现，特别是美国和欧洲的复苏情况，以及国内政策和资产配置的动态变化。文章提供了对大宗商品、美债利率、美联储Taper、出口、制造业投资、消费、房地产投资、基建投资、货币政策和通胀分化下资产配置的详细分析框架。

主要观点与关键信息

1. 大宗商品上涨的分析框架

• 大宗商品上涨始于中美复苏共振，终结于美国复苏见顶。
• 2021年大宗商品仍处于上涨周期，其持续性取决于美国经济复苏何时见顶。
• 由于美国金融条件尚未收紧，美国经济复苏可能持续至三季度之后，因此大宗商品涨势仍将持续。

2. 美债利率上行的分析框架

• 美债利率上行不仅取决于美国经济复苏，还受到美欧经济分化的影响。
• 若美欧经济分化未消除，资金将回流美国，限制美债利率上行空间。
• 10年期美债利率预计难以持续站上1.8%，主要由于美欧经济复苏节奏差异。

3. 美联储Taper的分析框架

• 美联储Taper决策的关键在于就业市场修复与通胀预期控制。
• 当前美国真实失业率仍高于官方失业率，且通胀预期尚未达到容忍阈值，因此年内宣布Taper的可能性不大。
• 历史经验表明，Taper决策会伴随就业改善的持续性与通胀的可控性，目前尚未满足。

4. 出口的预测框架

• 中国出口在疫情后仍保持强势，主要得益于全球GDP复苏和出口份额提升。
• 2021年全年出口增速预计在8%~10.6%之间，主要受出口份额变化和全球贸易复苏支撑。
• 美国自中国进口份额上升，尤其在地产链产品方面表现突出，显示中国出口的持续竞争力。

5. 制造业投资的分析框架

• 制造业投资主要依赖自筹资金，而非银行贷款，其回升受限于制造业在GDP中的占比下滑。
• 制造业投资效率在供给侧改革后有所提升，但整体增速难以显著跑赢名义GDP。
• 高技术制造业的增长更多依赖全要素生产率（TFP）而非资本投入，因此制造业投资在结构性上有所回升。

6. 消费的分析框架

• 疫情对必选与可选消费均造成冲击，但传导机制不同。
• 居民消费倾向与可选消费相关性更高，因此消费复苏受阻。
• 由于收入差距扩大和消费倾向下降，居民消费难以恢复至疫情前水平，短期内消费繁荣难以出现。

7. 房地产投资的预测框架

• 房地产投资的韧性来源于信贷投放、资金流向及融资方式多样化。
• 2021年房地产投资增速预计在7%附近，受益于到位资金利用率回升及非贷款融资方式的增加。
• 尽管房地产贷款占比下降，但开发商仍可通过预售、自筹等方式维持投资。

8. 基建投资的预测框架

• 基建投资增速受制于专项债发行慢、项目不到位和地方债务管控。
• 电力、水利和航空运输业将成为下半年基建增长的主要动力。
• 2021年下半年基建增速预计在4-5%左右，低于市场预期，但有望完成全年进度的57.1%。

9. 货币政策的分析框架

• 货币政策将更加注重“漂亮控杠杆”，在经济增速放缓和输入型通胀压力下，政策进一步收紧可能性不大。
• 信贷成本上涨和宏观杠杆率下降将逐步显现，但央行对利率工具使用较为谨慎。
• 汇率升值有助于缓解输入型通胀压力，因此央行对加息态度保守。

10. 通胀分化下的资产分析框架

• PPI同比居于高位，但CPI压力可控，主要由于猪肉价格的翘尾因素。
• 在PPI和CPI分化的情况下，债市受流动性影响更大，股市则需把握结构性机会。
• 金融、消费、周期等板块可能受益于通胀环境，但需关注PPI向CPI传导的潜在风险。

风险提示

• 供给短缺持续
• 主要央行过快撤出宽松政策
• 地缘政治风险

附：2021年中国宏观经济指标预测汇总表

图表目录（摘要）

• 图1：金融危机后大宗商品上涨始于中美复苏共振
• 图2：美国金融条件宽松预示经济复苏未见顶
• 图3：美欧经济分化限制美债利率上行空间
• 图4：发达国家名义GDP增速与美债利率正相关
• 图5：美国产出缺口修复速度远超欧元区
• 图6：中国货币条件收紧加剧欧美经济分化
• 图7：2013年美联储因就业停滞推迟Taper
• 图8：非农就业接近金融危机前水平
• 图9：2013年通胀升温导致美债利率飙升
• 图10：真实失业率高于官方失业率
• 图11：共同通胀预期指数（CIE）创2015年以来新高
• 图12：2013年“削减恐慌”导致股债双杀
• 图13：中国出口增速高于投资与消费
• 图14：中国出口增速超市场预期
• 图15：中国出口份额高于季节性
• 图16：美欧日生产恢复至疫情前水平
• 图17：中国出口高于越南、韩国
• 图18：美国自中国进口占比高于前两年
• 图19：美国地产销售推动家具家电进口
• 图20：美国房产销售领先于中国出口
• 图21：地产链产品出口增速加速
• 图22：制造业投资更多依赖自筹资金
• 图23：制造业在GDP中占比持续下滑
• 图24：制造业投资效率有所改善
• 图25：高技术制造业增长依赖TFP
• 图26：制造业投资增速落后于名义GDP
• 图27：制造业增加值恢复快于GDP
• 图28：居民可支配收入尚未恢复
• 图29：居民消费倾向低于疫情前
• 图30：疫情对必选与可选消费均造成冲击
• 图31：2020年可选消费与必选消费均受冲击
• 图32：低收入家庭收入受冲击更严重
• 图33：农村居民恩格尔系数高于城镇
• 图34：可选消费与居民收入相关性更高
• 图35：可选消费与消费倾向相关性更高
• 图36：可选消费占零售额77%
• 图37：房地产贷款占比下降
• 图38：房地产开发到位资金利用率提升
• 图39：电力、热力、燃气及水业保持高增长
• 图40：风电、光伏发电占比提升
• 图41：水利、环境和公共设施管理业增速回落
• 图42：铁路运输增速放缓
• 图43：三季度基建投资完成全年进度28%
• 图44：四季度基建投资完成全年进度29.1%
• 图45：专项债投向传统基建领域
• 图46：中国“漂亮控杠杆”框架
• 图47：信贷成本上涨
• 图48：宏观杠杆率下降对经济拖累显现
• 图49：名义增长率与利率之差对比
• 图50：宏观杠杆率环比变化对比
• 图51：收紧流动性是应对通胀的重要工具
• 图52、53：加息滞后于通胀
• 图54：汇率升值缓解输入型通胀
• 图55：PPI预测
• 图56：CPI预测
• 图57：猪料比及其平衡点
• 图58：猪肉价格翘尾因素拖累
• 图59~64：高通胀时期国债收益率表现

总结

本文系统分析了2021年下半年宏观经济与资产配置的十个关键问题，从全球视角出发，结合国内政策和经济表现，提出了相应的分析框架与判断。主要结论包括：大宗商品涨势仍将持续，美债利率难以突破1.8%，美联储Taper年内可能性较低，中国出口保持强劲，制造业投资增速受限，消费复苏缓慢，房地产投资韧性犹存，基建投资增速温和，货币政策将更加审慎，债市受流动性影响更大，股市需关注结构性机会。整体来看，2021年下半年中国经济将面临内外部多重因素交织，资产配置需灵活应对。