《宏观大类资产配置手册》第二十期：全球通胀预期渐起，继续配置长逻辑-20211009-兴业证券-32页_2mb

全球通胀预期渐起，继续配置长逻辑

核心内容

本报告为《宏观大类资产配置手册》的第二十期，旨在结合宏观判断与资产配置量化模型，为投资者提供2021年第四季度的资产配置建议。报告主要分析了全球通胀预期升温、中国国内经济增速回落、信用风险可控但分化不可避免、以及新发展格局下各行业利润变迁等宏观背景，结合定量模型给出不同风险等级的资产配置权重建议。

主要观点

1. 四季度宏观环境展望

• 全球通胀预期渐起：三季度以来，全球通胀预期显著上升，尤其在发达经济体中表现明显，但中国通胀风险整体可控，对货币政策影响有限。
• 国内经济增速回落：四季度国内经济内生动力趋缓，叠加疫情与政策扰动，经济增速可能进一步回落，进入“新常态”。
• 能耗双控加剧供需紧平衡：能耗双控政策恢复考核，导致多地限产限电，可能进一步加剧工业品的供需紧平衡，推动价格上涨。
• 信用风险可控但分化存在：信用风险整体可控，但短期内行业间和信用等级间可能继续分化，需警惕信用债风险释放。
• 新发展格局下的利润变迁：政策导向由“经济利益”转向“以人为本”，上下游行业利润分配可能发生变化，龙头企业和国企可能更受益。

2. 大类资产配置建议

• 大宗：在“双碳”和“双控”背景下，工业品可能面临供需紧平衡，价格维持高位，建议关注工业品。
• 权益：随着结构性政策落地，权益资产长期看好，建议超配大盘股和中盘股。
• 债券：利率债仍有长期配置价值，但短期存在调整压力，建议标配；信用债持谨慎态度，建议低配。
• 量化模型：构建了保守、稳健、积极三种风险等级的配置组合，分别对应不同的波动率和回撤目标。

关键信息

四季度资产配置建议（%）

风险提示

• 疫情变化超预期
• 海外宏观环境超预期变化
• 政策刺激力度超预期

团队信息

• 宏观团队：王涵、王轶君、段超、贾潇君、王连庆、卢燕津、卓泓
• 金工团队：郑兆磊
• 团队研究助理：王笑笑、陈嘉媛、李岱、遥、彭华莹、占康萍

图表与数据支持

• 图表1：三季度大类资产表现（工业品>创业板>农产品>利率债>信用债>沪深300）
• 图表2：市场主线向中长期政策过渡，板块出现明显分化
• 图表3：发达经济体通胀预期快速上行
• 图表4：新兴发达经济体2021年以来PMI明显分化
• 图表5：下阶段中国PPI同比或逐渐见顶
• 图表6：2018年地产开发投资受土地购置费支撑，当前周期难以复制
• 图表7：7月之后，新增专项债发行有所提速
• 图表8：8月餐饮增速转负，对社零形成拖累
• 图表9：8月失业率反季节性上升
• 图表10：美国总需求从消费品向中间品切换
• 图表11：前期大宗价格上涨助推商品出口国需求释放
• 图表12：全球疫情呈现周期性特征
• 图表13：变异病毒冲击东南亚生产，出口份额下滑
• 图表14：大部分省份完成能耗双控指标
• 图表15：能耗双控指标较以往未加码
• 图表16：2020年全国单位GDP能耗同比快速上行
• 图表17：2020年部分省份能耗强度不降反增
• 图表18：能耗双控执行对经济增速的影响估算
• 图表19：近期各省限产限电措施梳理
• 图表20：中国与海外经济体电价、水价对比
• 图表21：美国医疗支出异常高
• 图表22：美国消费支出量、价拆分
• 图表23：2021Q3不同风险等级的战略配置及战术配置表现
• 图表24：2021Q3不同风险等级的细分资产战略配置参考组合
• 图表25：2021Q3不同风险等级的细分资产战术配置参考组合
• 图表26：资产配置流程示意
• 图表27：风险资产长期预期收益分析框架
• 图表28：南华工业品商品期货收益分析
• 图表29：各类资产2021Q4波动率预测
• 图表30：2021Q4各资产配置建议

资产配置流程

• 政策设定：为资产配置模型提供行动指南，是后续配置的前提。
• 资产划分：将资产分为一级资产和细分资产，以提高配置精度。
• 战略资产配置：基于长期收益和风险预测，构建参考组合。
• 战术资产配置：根据市场变化，动态调整配置权重，控制组合波动。

投资目标与约束

• 投资目标：根据风险偏好构建保守、稳健、积极三种组合，对应波动率目标分别为5%、10%、12%，极端回撤控制在10%、20%、30%。
• 投资约束：不进行主观持仓权重约束，以组合波动率和跟踪误差为主要管理工具。

资产选择

• 权益资产：包括大、中、小盘股，基于中长期政策逻辑进行配置。
• 债券资产：包括利率债和信用债，利率债建议标配，信用债建议低配。
• 商品期货：包括工业品和农产品，工业品建议超配，农产品建议适度配置。

量化模型分析

• 战略配置组合：基于长期收益风险预测，提供大类资产配置建议。
• 战术配置组合：基于市场变化，动态调整配置权重，控制组合波动。

总结

本报告从宏观环境、大类资产配置建议和量化模型三个方面，系统分析了2021年第四季度的资产配置逻辑。在全球通胀预期上升和国内经济增速回落的背景下，建议关注工业品和权益资产，尤其是传统行业的龙头企业。同时，利率债和实物黄金建议适度配置，信用债则持谨慎态度。通过明确的政策设定和资产划分，结合战略和战术配置模型，为不同风险偏好的投资者提供配置参考。