20150413-国金证券-信用债专题_创建双维度信用债个券研究体系_17页_742kb

创建双维度信用债个券研究体系总结

核心内容

本报告提出了一套双维度多层次的信用债个券研究体系，旨在更全面、系统地评估信用债的资质和价值。该体系由绝对价值维度和相对价值维度构成，分别从债券的资质本身和性价比角度出发，为投资者提供更精准的个券筛选依据。

主要观点

• 传统信用策略研究的局限性：当前市场对信用债的研究主要集中在自上而下的策略层面，无法满足对个券差异化分析的需求。特别是超日事件后，信用债刚性兑付被打破，投资者需要更细致的个券研究支持。

• 双维度研究体系的重要性：绝对价值维度用于评估债券的资质，包括经营风险、财务风险和其他增信因素；相对价值维度则关注债券的收益率与资质的匹配程度，帮助投资者判断是否值得投资。

• 绝对资质评估的三个层次：

  • 经营风险：包括宏观经济、行业景气度、公司核心竞争力和公司治理。
  • 财务风险：包括短期偿债能力、长期偿债能力、资本结构、盈利能力和营运能力。
  • 其他增信：如显性担保（抵押、质押）和隐性担保（企业背景、规模等）。

• 城投债评估的特殊性：城投债需考虑地方政府财政实力、收入结构、债务结构及是否被纳入地方债务等指标，评估体系与一般行业债券不同。

• 相对价值维度的应用：通过将债券与同类债券比较，判断其性价比。推荐高资质高收益率债券，回避低资质低收益率债券，满足不同机构的投资偏好。

关键信息

一、信用债市场现状

• 信用债存量占比已达30%，市场对个券研究的需求日益增加。
• 信用债收益率差异显著，同一评级下不同个券表现差异大，需精细化分析。

二、绝对资质评估体系

1. 经营风险评估

• 宏观经济：影响信用债的利差与收益率。
• 行业景气度：通过行业分类、财务数据、前瞻性指标等综合评估。
• 公司核心竞争力：不同行业关注不同资源，如高速公路关注收费权和车流量，房地产关注土地储备等。
• 公司治理：良好的治理结构有助于降低风险。

2. 财务风险评估

• 短期偿债能力：流动比率、速动比率、货币资金与经营活动现金流净额。
• 长期偿债能力：利息保障倍数、EBITDA/有息负债、有息负债占比。
• 资本结构：资产负债率、流动资产周转率等。
• 盈利能力：销售净利率、净资产收益率等。

3. 其他增信措施

• 显性增信（抵押、质押）效果有限，市场对其认可度不高。
• 隐性增信（国有背景、规模大）更具吸引力，但需谨慎评估。

4. 一般行业债券评估体系

• 指标包括：行业景气度（15%）、公司核心竞争力（15%）、速动比率（7.5%）、货币资金/债券余额（5%）、经营活动现金流净额（5%）、EBITDA/有息负债（5%）、利息保障倍数（7.5%）、有息负债占比（5%）、资产负债率（5%）、销售净利率（5%）、流动资产周转率（5%）、企业背景（10%）、公司规模（10%）。
• 该体系适用于非城投类债券，通过横向和纵向比较，综合评估债券资质。

5. 城投债评估体系

• 地区打分：GDP排名、税收收入占比、总收入/审计债务、纳入地方债务比例、债务/GDP等指标。
• 财务打分：货币资金覆盖率、净利润、总资产、速动比率、现金流。
• 纳入地方债务：作为筛选条件之一，影响最终推荐结果。

个券推荐举例分析

14渝遂MTN001案例

• 发行人背景：由中央国有企业背景，公司经营渝遂高速公路，具有区位优势。
• 财务表现：
  • 盈利能力突出，销售净利率稳定在较高水平。
  • 资产负债率合理，短期偿债能力适中，长期偿债能力较好。
• 相对价值：收益率为6.38%，优于同期限同等级债券，综合判断为优秀性价比，推荐买入。
• 市场表现：二级市场收益率优于一般3年AA中票，验证了研究体系的有效性。

结论与建议

• 打分体系虽能提供相对客观的评估，但需结合分析师的综合判断，避免完全依赖评分。
• 在信用债行情向好的情况下，可更多推荐高资质债券；行情看空时，应谨慎推荐，注意规避风险。
• 投资者应根据自身投资风格和偏好，结合个券的绝对资质和相对价值进行综合判断。