20140618-光大证券-华联股份-000882.SZ-受益商圈漂移_社区购物中心龙头有望困境反转_16页_1mb

报告摘要

受益商圈漂移，社区购物中心龙头有望困境反转

核心内容概述

华联股份作为社区购物中心运营龙头，正经历从传统百货向购物中心转型的关键阶段。随着中国城镇化率提升、人均收入增加及消费观念转变，购物中心行业迎来快速发展，而大型Mall因供需失衡面临过剩风险，社区Mall则因需求未被充分满足，成为新的增长点。公司通过多次定增，积极布局社区购物中心，借助商圈漂移趋势，有望实现业绩的显著反转。

主要观点

购物中心业态分化
- 大型Mall开发过剩，竞争激烈，部分品牌如万达已占据先发优势。
- 社区Mall因高体验式业态配比、客流粘性强，受B2C电商冲击较小，具备更高的盈利潜力。
- 社区Mall将成为未来商业资源供需不匹配下的“蓝海”市场。
公司转型与扩张策略
- 2007年完成主业转型，正式进入购物中心运营领域。
- 通过三次定增，快速扩张，重点布局北京等新兴社区，项目储备丰富。
- 项目以“先招商、后投资”的模式推进，降低开发风险，提高运营效率。
竞争壁垒与盈利能力
- “BHG-Mall”品牌在经验、物业选址、资源积累等方面建立竞争壁垒，租金溢价明显。
- 项目进入成熟期后，毛利率和经营现金流将显著改善，预计14-16年净利润分别增长48.6%、147.1%和43.6%。
- 公司定位为商业资源整合平台，不断探索盈利模式创新。
估值与投资建议
- 公司有望成长为“运营面积超400万平/总营收达50亿/总市值跨越250亿”的优质商业标的。
- 参照海外可比企业估值体系，给予年内目标价3.86元，对应未来三年平均收入的4倍PS，首次给予“买入”评级。

关键信息

项目扩张与运营面积：公司自2009年起加速扩张，预计到2018年在北京开店30家，运营面积达340.6万平米，物业数量达67个。
租金水平：公司社区Mall的租金水平高于行业平均水平，如北京万柳店租金为3.45元/天·平，高于阳光股份等竞争对手。
财务表现：2012-2016年，公司净利润预计从53百万增长至346百万，复合增长率显著。
风险提示：包括项目扩张进度低于预期、竞争加剧导致招商空置率上行等。

盈利预测与财务指标

指标	2012	2013	2014E	2015E	2016E
营业收入（百万元）	848	1,094	1,527	2,256	2,661
净利润（百万元）	53	66	98	241	346
EPS（元）	0.02	0.03	0.04	0.11	0.16
ROE（归属母公司，摊薄）	1.82%	1.11%	1.63%	3.93%	5.53%
P/E	118	95	64	26	18