20140606-中国银河-华联股份-000882.SZ-未来购物中心经营管理的领导者_18页_1mb

华联股份深度研究报告总结

核心内容

华联股份自2008年起通过一系列收购重组，实现了从传统百货零售向购物中心经营管理的转型。公司以北京为发展重点，逐步向全国扩展，目前共开业29家购物中心，储备项目超过20个，已开加筹备共计56家，总面积达110万平米。公司定位为体验式服务的社区型购物中心，租户以餐饮、儿童教育、影院、电玩等为主，服装则以快消品牌为主。

公司拥有快速复制扩展的能力，通过自有物业和租赁物业相结合的模式，实现购物中心的快速扩张。主力租户占比达50%-70%，有效降低运营风险。公司预计未来每年将保持7-10家的开店速度，年增加经营面积约40万平米，总经营面积有望达到近300万平米。

主要观点

• 转型与发展：华联股份自2008年起实施主营业务转型，通过出售百货门店并收购商业物业，确立了以购物中心经营管理为核心的业务模式。
• 盈利模式：公司主营业务收入主要为固定租金收入，占比约90%，固定租金每年以一定速度增长。随着购物中心进入成熟期，销售额提成模式占比将大幅增加。
• 扩张阶段：目前购物中心尚处于开业初期，店龄偏短，一半以上在3年以下，尚未进入成熟期。短期内筹备新店和资本支出将侵蚀利润，但随着扩张期结束，公司将迎来盈利拐点。
• 物业价值：公司自有物业比例高达50%，物业价值远超当前市值，是公司的重要资产。

关键信息

一、发展历程

• 2008年：出售6家百货门店，收购2处商业物业，实现主业转型。
• 2009年：非公开发行股份收购五家商业物业公司。
• 2010年：非公开发行股票收购北京万贸企业管理有限责任公司60%股权，同时投资建设和改造多个购物中心。
• 2012年：收购鹏瑞商业三家全资子公司51%股权。
• 2013年：非公开发行收购多个购物中心项目，并进行装修改造。

二、购物中心运营情况

• 定位：体验式服务的社区型购物中心，以餐饮、儿童教育、影院、电玩等租户为主。
• 运营策略：公司采取总部集权制管理体系，运营招商在总部，随着门店数量增加，管理费用率逐步下降。
• 盈利周期：新店培养期通常为3年，1年内的扭亏任务，2-3年运营成熟。
• 收入结构：固定租金收入占比约90%，毛利率逐步提升。

三、财务分析

• 财务费用：因筹备新店和资本支出，财务费用压力较大，侵蚀利润。
• 盈利预测：预计公司2014-2016年的EPS分别为0.12、0.16、0.24元，对应PE分别为23.9、17.9、11.9倍。
• 财务指标：2013年毛利率为50.8%，营业利润为66615万元，净利润为53292万元，ROE为7.5%。

四、物业价值与资产结构

• 自有物业：公司自有物业比例达50%，包括北京、江苏、安徽、辽宁等多个地区的购物中心。
• 物业价值：自有物业价值远超公司当前市值，是公司的重要资产支撑。

五、投资收益

• 绵阳科技城产业基金：公司已投资1亿元，目前25-26家项目进入退出期，未来将贡献较多投资收益。
• 华联财务公司：公司与华联集团、华联综超共同持有华联财务公司股权，预计提供稳定增长的投资收益。

六、咨询管理服务

• 公司逐步开展管理输出业务，为第三方商业项目提供规划设计及运营管理服务，2012-2013年分别实现0.64亿元和1.94亿元收入，毛利润分别为0.57亿元和1.71亿元。

投资评级

• 评级标准：银河证券采用推荐、谨慎推荐、中性、回避四个评级标准。
• 当前评级：给予华联股份“推荐”评级，预计未来6-12个月公司股价将超越分析师所覆盖股票平均回报20%及以上。

总结

华联股份通过一系列收购重组，成功转型为购物中心经营管理公司，具备快速扩张能力和优质的租户资源。公司目前处于扩张期，短期内面临利润侵蚀，但未来随着购物中心逐步成熟，盈利将显著提升。公司自有物业价值高，资产结构优化，具备良好的赢利潜力。投资收益和咨询管理服务的拓展也将为公司带来新的增长点。公司有望在2-3年内实现盈利拐点，成为购物中心经营管理领域的领导者。