20141028-广发证券-华联股份-000882.SZ-专注社区享受业态红利_模式转型迎接业绩拐点_42页_1mb

华联股份 (000882.SZ) 总结

核心内容

华联股份是中国A股唯一的社区购物中心运营商，专注于社区零售业态，具备一流的选址、招商和运营能力。公司通过物业出售和委托运营模式转型，实现从单一租金收入向租金收入与物业增值并行的盈利模式转变，与REITS接轨，具有较高的投资价值。

主要观点

1. 模式转型：华联股份自2014年起完成多处物业出售，实现盈利模式转型，为公司带来显著的业绩弹性。
2. 盈利增长：2013年后，公司净利润进入稳定增长期，预计2014-17年净利和FFOCAGR分别达到95%和60%。
3. 估值逻辑：参照可比企业，公司16年合理价值为7元，对应160亿市值，P/FFO中枢在16X-22X之间，P/NAV溢价率在25%左右。
4. 投资价值：购物中心运营商通过物业运营和并购剥离实现利润增长，REITS具备长期回报率优势，美国REITS长期回报率中枢在10%以上，亚洲REITS估值存在溢价。

关键信息

1. 公司概况

• 华联股份是A股唯一社区购物中心运营商。
• 公司自2008年起彻底退出百货经营，专注于购物中心经营管理。
• 2013年公司在新加坡成立子公司，加快与海外资本市场的对接。
• 2014年9月和10月，公司分别以15.8亿和9.2亿对价出售北京万柳、合肥、青海和成都机场路、内江、大连等物业，改为委托运营模式。

2. 盈利预测

3. 股票信息

4. 股东结构

• 2014年1月定增后，主要股东包括大股东、公募基金和保险资产。
• 部分机构将于2015年1月解禁。

5. 估值模型

• P/FFO：长期FFOCAGR中枢在10%附近的优质零售REITS P/FFO中枢在16X-22X之间。
• NAV：公司2014年H1 NAV约为127亿，按25%溢价率观察，公允价值约160亿。

模式转型与盈利增长

1. 模式转型

• 物业出售完成后，公司由单一租金收入模式向租金收入与物业增值双盈利模式转型。
• 出售后，公司净利率大幅提升，但净利润总量下降。

2. 盈利核心

• 物业运营：通过一流的选址、招商、运营能力，租金持续超越行业增长。
• 并购剥离：通过战略并购和剥离获取地产升值收益，保障物业组合现金流最大化。

环太平洋领先企业投资价值分析

1. REITS投资价值

• REITS具备良好的分红属性和高收益率，长期表现优于股票和债券。
• 美国REITS市值从1990年开始快速增长，零售REITS市值占比达25%。
• 亚洲REITS较美国存在溢价，P/FFO中枢在17X-22X之间。

2. 优质REITS表现

• SPG（西蒙地产）：5年、10年、15年年化收益分别达23.4%、15.6%、11.8%，远超行业平均水平。
• CRCT（凯德置地中国零售信托投资基金）：5年、10年、15年年化收益分别达14.2%、17.8%、11.8%，盈利能力稳定增长。
• CMT（凯德置地新加坡零售物业信托投资基金）：5年、10年、15年年化收益分别达3.7%、19.6%、11.8%，长期收益优于行业指数。

3. 估值分析

• P/FFO：SPG、CRCT、CMT P/FFO均值隐含回报率在5% -6%之间。
• NAV：CRCT、CMT自上市以来P/NAV均值溢价率分别达26.4%、23.9%，体现安全边际价值。

商业物业供给高峰已过，社区购物中心前景良好

1. 供给高峰

• 2013-14年购物中心供给大幅放量，预计2015年后将大幅放缓。
• 2014年全国购物中心供给达到峰值，一线城市仍有较大发展空间，部分低线城市供需失衡。

2. 社区购物中心

• 社区购物中心业态与线上形成良好互补，将长期景气。
• 北京、深圳、天津、广州、上海等城市购物中心供给达到峰值，但仍有增长空间。

3. 未来展望

• 华联股份预计在2015-16年迎来开店高峰，自有门店资本开支前置。
• 社区购物中心定位独特，与高端购物中心形成差异化，满足不同客群需求。

风险提示

• 物业培育不达预期。
• 门店出售不达预期。

盈利预测与投资建议

• 公司2014-16年EPS分别为0.03、0.24、0.18元。
• 合理价值为7元，对应160亿市值，P/FFO估值中枢在16X-22X之间。
• 首次覆盖给予“买入”评级。

图表索引

• 图1：华联股份购物中心及物业管理收入占比高。
• 图2：阳光股份、万达广场地产销售占比仍较高。
• 图3：华联股份08-12年毛利率在租赁占比持续提升中持续上升。
• 图4：华联股份销售管理费用率、财务费用率自2011年开始稳定。
• 图5：公司2012年后收入开始保持较快增长，净利润增速从2013年开始稳定。
• 图6：美国REITS市值从1990年开始快速增长。
• 图7：零售物业美国REITS市值占比第一，达25%。
• 图8：自成立以来REITS大类总收益率基本领先股票和债券。
• 图9：SPG单位面积销售/总收入增速持续高于行业体现其超强的竞争力。
• 图10：SPG整体/每股核心运营数据长期维持15% /高个位数高增长。
• 图11：CRCT单店收入/单位面积收入长期维持2位数增长。
• 图12：CRCT整体核心运营数据长期维持高个位数，每股FFO/分红长期增速4.5% /3.7%。
• 图13：CMT总收入/单位面积收入长期超越行业水平。
• 图14：CMT整体核心运营数据长期维持高个位数，每股FFO/分红长期增速2.2% /10.6%。
• 图15：北京地区购物中心与地铁相连物业占比较高。
• 图16：SPG主力品牌基本囊括一线品牌。
• 图17：CRCT百货面积占比持续减少，时尚服饰、餐饮、教育等新业态占比提升。
• 图18：SPG租金增速明显快于行业整体水平。
• 图19：SPG空置率持续逆周期下行。
• 图20：CRCT租金、客流、物业价值长期超越行业增长。
• 图21：CRCT空置率持续逆周期下行。
• 图22：CMT租金、客流、物业价值长期超越行业增长。
• 图23：CMT空置率长期保持低位。
• 图24：SPG近年来物业出售投资收益净利、现金占比非常可观。
• 图25：SPG少数股东权益占整体净利润比例较高，非并表投资物业贡献明显。
• 图26：美国整体REITS P/FFO估值中枢在16X附近。
• 图27：SPG P/FFO中枢随FFO增速而提升。
• 图28：CRCT P/FFO长期维持在17X附近。
• 图29：CMT P/FFO长期维持在20X附近。
• 图30：美股REITS整体交易价格长期中枢对NAV存在溢价。
• 图31：08-12年四万亿后商业物业投资大幅加速，带来13-15年商业物业大幅放量。
• 图32：社零高增长拉动终端投资提速造成当前供给过剩。
• 图33：20城市优质零售物业从13年开始出现明显过剩。
• 图34：14、15年综合体面积前22城市总供应量（排除住宅面积）增速达75%。
• 图35：14年一、二线城市购物中心供给达到峰值。
• 图36：14年全国购物中心供给达到峰值。
• 图37：百货收入增速大幅低于社零水平，反映其持续被新业态分流。
• 图38：中国网购、移动购物14-17CAGR达27%、57%。
• 图39：中国网购/移动购物渗透率将快速超越美国。
• 图40：北京、天津、广州社区购物中心数量占比持续下行。
• 图41：全国社区购物中心数量占比持续下降，购物中心大型化趋势明显。
• 图42：购物中心单店面积快速增长。
• 图43：购物中心品牌数快速下降，品牌面积快速提升。
• 图44：城市间购物中心饱和度差异明显，北京、天津、重庆等城市仍有较大发展空间。
• 图45：中国购物中心人均面积仍有较大提升空间。
• 图46：中国优质购物中心人均面积仍处于世界较低水平。
• 图47：中国购物中心运营商龙头市占率远低于环太平洋国家水平。
• 图48：CRCT空置率长期维持低位，与行业水平脱离。
• 图49：CBRE北京样本显示4年内有经验运营商物业租金水平远远超越非有经验运营商。
• 图50：回龙观离北京市中心20公里。
• 图51：回龙观现代社区购物中心有待升级。
• 图52：社区购物中心休闲娱乐类业态占比更大。
• 图53：华联社区店母婴儿童、生活服务比例大幅提升。
• 图54：餐饮、娱乐、教育、休闲成为顾客重要需求。
• 图55：儿童乐园在休闲业态中占比最高。
• 图56：购物中心一站式购物体验、距离、习惯、交通都与社区购物中心属性紧密相关。
• 图57：消费者购物中心消费金额与逗留时间关系紧密。
• 图58：北京购物中心供给2013年高点后回落。
• 图59：北京优质零售物业14年供给预计平稳。
• 图60：北京优质零售物业租金指数持续稳定上扬。
• 图61：北京优质社区购物中心百货/购物中心占比较低。
• 图62：北京优质社区购物中心2012年前供给较少。
• 图63：北京四环外购物中心面积占比快速提升。
• 图64：华联股份自有门店数量、面积占比过半。
• 图65：华联股份北京门店、面积、收入占比基本过半。
• 图66：华联股份有竞争力新店门店占比快速提升。
• 图67：华联股份有竞争力新店销售收入占比快速提升。
• 图68：万柳店租金水平开始能与CRCT门店进行竞争。
• 图69：华联整体租金水平受新店冲击周期已过，14年后有望进入持续提升周期。
• 图70：华联股份营业成本+销售管理费用率远高于可比公司，主要因为折旧、销售管理费、租金高企。
• 图71：华联整体财务费用率中枢与可比公司相近。
• 图72：华联股份FFO/收入低于同业水平，是折旧、销售管理费、租金高企的体现。

相关研究

• 联系人：智健，020-87555888-8423
• 邮箱：zhijian@gf.com.cn