2021年第四季度宏观策略报告：市场韧性较强，从分化走向收敛_35页_3mb

策略深度总结

核心内容

2021年第四季度宏观策略报告指出，A股市场风格轮动加快，板块估值分化走向收敛。全球流动性可能收紧，但A股流动性仍好于预期。预计第四季度上证指数将创年内新高，而创业板走势可能疲软。投资建议聚焦于金融、逆周期、疫情受损和低估值板块，同时提示了多项风险。

主要观点

1. 市场风格轮动加快，板块估值将走向收敛

• A股各个板块间估值分化已达到历史极端水平，市净率与市盈率估值差异分别达到0.83和0.9，处于历史高位。
• 历史经验表明，风格分化难以持续，预计第四季度市场风格将快速轮动，周期、稳定、金融板块将强于成长和消费板块。
• 逆周期板块和券商板块预计表现优于茅指数和宁组合。

2. 上证指数有望创年内新高

• 第四季度国内经济面临出口边际减弱、补库存需求下滑以及恒大事件和能耗双控的影响，经济下行压力加大。
• 在宏观政策跨周期调节下，逆周期调控或将发力，上证主板业绩恢复慢于创业板，但盈利能力仍在恢复，预计仍有创新高动力。

3. 全球流动性收紧，A股流动性优于预期

• 美联储预计很快开始Taper，首次加息可能提前至2022年，全球流动性将进入收缩阶段。
• 中国货币政策“以我为主”，流动性仍保持合理充裕，A股市场韧性较强。

4. 投资建议

• 金融板块：赛道股估值过高，金融板块存在补涨需求，尤其是券商板块。
• 逆周期板块：出口和补库存需求边际减弱，逆周期板块可能有所表现，关注建筑建材等。
• 疫情受损板块：随着疫苗接种增加，前期受损板块迎来估值修复，可关注航空、机场、酒店、旅游等。
• 低估值板块：作为防御性配置，关注房地产、公用事业、传媒等。

关键信息

全球市场

• 全球资本市场整体走牛，但疫情后中国经济复苏领先，A股表现不及海外。
• 美股估值处于高位，存在均值回归风险，但缩减QE对市场冲击或不及2013年。
• 发达国家预计在第四季度末达到群体免疫，经济复苏步伐将放缓。
• 美国非农就业人口尚未恢复至疫情前水平，就业仍为政策关注重点。

中国市场

• 中国经济持续复苏，但增速边际放缓，出口拉动作用减弱。
• 市场流动性合理充裕，货币政策保持宽松。
• 创业板估值系统性提升，但盈利开始回落，或受全球流动性收缩压制。
• 上证主板盈利仍在恢复，预计仍有创新高动力。

资产配置

• 根据美林时钟，第四季度中国可能处于“过热”阶段，资产配置顺序为：债券 > 股票 > 大宗商品。
• 大宗商品价格高位震荡，输入性通胀压力缓解，打开货币政策空间。

风险提示

• 美债收益率持续上行
• 国内外货币政策大幅转向
• 通胀率持续上行
• 新冠疫情全球二次爆发
• 贸易摩擦加剧
• 新兴市场资本市场危机

图表概览

• 图1-3：全球资本市场走势及北向资金流入情况
• 图4-9：A股板块涨跌幅及估值变化
• 图10-11：A股风格指数市净率与市盈率差异
• 图12-17：大宗商品价格走势及PMI相关指标
• 图18-22：全球PMI与美债收益率走势
• 图23-26：美国就业、消费及库存情况
• 图27-32：美债收益率与美股走势关系
• 图33-38：美股及港股估值水平
• 图39-44：美国企业利润与经济指标
• 图45-50：中国疫情、出口及消费数据
• 图51-58：中国制造业、基建及中小企业数据
• 图59-64：中国流动性及融资数据
• 图65-72：A股主板与创业板估值走势
• 图73-76：上证与创业板业绩及盈利指标
• 图77-78：美林时钟资产配置逻辑及中国当前阶段

结论

2021年第四季度，A股市场风格轮动加快，板块估值分化走向收敛。全球流动性将收紧，但A股流动性仍好于预期，上证指数有望创新高。投资建议以金融、逆周期、疫情受损及低估值板块为主，同时关注资本市场改革带来的结构性机会。需警惕美债收益率上行、通胀、疫情二次爆发及新兴市场风险。