深度报告-20210416-光大证券-贝泰妮-300957.SZ-投资价值分析报告_专注敏感肌的国产化妆品龙头_47页_2mb

报告摘要

贝泰妮（300957.SZ）投资价值分析报告总结

核心内容

贝泰妮是一家专注于敏感肌护肤的国产化妆品龙头企业，其核心品牌“薇诺娜”在皮肤学级护肤品市场占据领先地位，2019年市场份额达23.4%。公司主要业务涵盖护肤品、彩妆及医疗器械，其中护肤品占收入比例最高，2019年达86.86%。公司以线上渠道为主导，2020年线上收入占比达83.2%，线上自营占比为61%。

主要观点

市场定位：贝泰妮聚焦敏感肌护理，定位高端专业市场，通过专家医师背书建立品牌粘性。
增长态势：2017~2020年公司营业收入和归母净利润年复合增速分别为50%、52%，增速领先于行业。
渠道布局：线上渠道成为主要增长引擎，线上销售占比持续提升，2020年全年线上销售增速达45%，线上自营增长尤为显著。
盈利结构：公司毛利率高于行业平均水平，2017~2020年平均为80.46%，主要受益于品牌溢价、高毛利渠道及成本控制。
产品结构：护肤品为公司主要收入来源，彩妆毛利率下降，医疗器械增长平稳。
竞争优势：公司具备线上运营能力、品牌力及研发能力，多品牌布局逐步完善。

关键信息

财务表现

2020年公司实现营业收入26.92亿元，归母净利润5.44亿元。
2017~2020年复合增长率分别为50%、52%。
2021~2023年盈利预测：EPS分别为1.87元、2.55元、3.43元，对应PE分别为102倍、74倍、55倍。

估值与评级

公司当前股价对应2021~2022年PE分别为102倍、74倍，高于行业平均。
综合绝对估值与相对估值，公司合理每股价值为219.62元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

线上渠道增速放缓或行业竞争加剧。
销售平台相对集中，获客成本上升。
主品牌及产品系列集中，新品牌拓展不及预期。
新股股价波动风险。

业务分析

按品类拆分

护肤品：收入占比持续提升，为公司主要收入来源，2019年占比86.86%。
彩妆：收入占比偏低，且毛利率呈下降趋势。
医疗器械：增长平稳，2019年占比9.85%。

按渠道拆分

线上渠道：主导地位持续强化，2020年收入占比达83.2%，线上自营收入占比61%，同比增长61.7%。
线下渠道：占比下降，但结构有所调整，2019年占比23.3%，主要通过商业公司、直供客户及区域经销商进行销售。

公司亮点

多年积累：公司通过专家背书与产品力积累，建立了品牌强粘性。
线上优势：公司早布局线上渠道，运营能力成熟，线上GMV增长超预期。
私域流量：通过微信平台等拓展私域流量，具备较强发展潜力。
多品牌战略：已形成“薇诺娜”、“WINONA Baby”、“痘痘康”、“Beauty Answers”、“资润”等品牌阵容，期待后续多点开花。

募投项目

中央工厂新基地建设：拟投入4.38亿元，提升自主生产能力，提高自产比例。
营销渠道及品牌建设：拟投入6.91亿元，加强品牌影响力与渠道拓展。
信息系统升级：拟投入1.05亿元，提升运营效率。
补充营运资金：拟投入3亿元，支持公司持续发展。

行业分析

行业趋势

化妆品行业仍处成长期，2019年规模达4777.20亿元，同比增长11%。
电商渠道成为兵家必争之地，2019年电商渠道占比达30.3%，增速高于传统渠道。
皮肤学级化妆品市场潜力较大，2019年规模135.51亿元，14~19年CAGR为21%，高于行业总体增速。

品类分析

护肤品：占行业总体规模的51.2%，为最大子行业。
皮肤学级化妆品：细分市场增长迅速，2019年渗透率达2.8%，预计未来将继续扩张。

竞争格局

国际品牌在整体市场中占据优势，但国内品牌通过细分市场突破，如薇诺娜连续三年跻身天猫双十一美妆品类前十。
2019年我国化妆品行业CR10为19.4%，行业集中度不高，国产品牌份额逐步提升。

投资聚焦

关键假设

线上渠道收入2021~2023年增速分别为48%、48%、40%、35%。
线下渠道收入增速分别为7%、28%、27%、25%。
公司总体毛利率预计保持在80%左右，费用率将稳中略降。

股价上涨催化因素

化妆品消费普及及敏感肌护理理念接受度提升。
线上平台GMV增长超预期，线下渠道增长好于预期或拓展加速。
公司品牌影响力提升，产品矩阵丰富。

总结

贝泰妮作为专注敏感肌护肤的国产化妆品龙头，凭借品牌定位、线上渠道优势及多品牌布局，具备较强的增长潜力和竞争优势。公司收入和利润持续快速增长，线上渠道占比高且运营成熟，预计未来三年仍将保持较高增长。公司毛利率稳定且高于行业，盈利预测显示未来三年EPS有望持续上升，给予“买入”评级。同时，公司面临线上增速放缓、获客成本上升等风险，需持续关注其品牌建设与渠道拓展能力。

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