20160602-兴证国际证券-万洲国际-00288.HK-全球猪肉生产商巨头_尽享中美业务协同优势_40页_3mb

万洲国际（0288.HK）证券研究报告总结

核心内容

万洲国际（0288.HK）是一家全球领先的猪肉食品企业，业务涵盖生猪养殖、生鲜猪肉和肉制品生产及销售，全球市场占有率均处于领先地位。公司通过中美业务协同效应，受益于中美猪肉价格差和成本优势，推动盈利增长。2016年首次评级覆盖，给予“买入”评级，目标价7.50港元，较当前股价5.95港元有26%的上升空间。

主要观点

• 中美协同优势显著：美国是中国最大的猪肉进口国，史密斯菲尔德是美国最大的猪肉出口商，公司通过中美业务协同，提升整体盈利水平。
• 销售网络强大：公司拥有全球范围内的销售网络，支持产能释放和新产品推广，尤其在中国市场，分销渠道覆盖广泛。
• 盈利预测积极：2016年公司收入预计增长5.2%，净利润增长13%，每股盈利0.06美元，2015-2018年净利润复合增速预计为13.7%。
• 肉制品业务为核心盈利来源：肉制品业务贡献公司总收入的55%，经营利润率有望稳步提升。
• 现金流充裕，债务压力缓解：公司现金流改善，净负债相对权益比率下降，2016年经营现金流预计提升，现金及等价物保持增长。

关键信息

市场数据

• 报告日期：2015.06.02
• 收盘价：5.95港元
• 总股本：14,648百万股
• 总市值：87,304百万港元
• 净资产：5,354百万美元
• 总资产：14,624百万美元
• 每股净资产：0.39美元

财务预测（2016E）

• 营业收入：22,308百万美元（+5.2%）
• 净利润：889百万美元（+13%）
• 经营利润率：7.7%
• 净利润率：4.0%
• 每股收益：0.061美元

估值

• 目标价：7.50港元
• 对应2016/17年PE：15.8x / 13.5x
• 当前股价：5.95港元

投资要点

1. 强大销售网络支持产能释放和新产品推广

• 全球分销网络覆盖广泛，支持公司业务增长。
• 中国生鲜肉销量预计同比增长20%，肉制品销量预计增长13%。
• 2016年计划进口美国猪肉30万吨，进一步提升成本优势。

2. 中美协同效应持续，推动中国业务盈利性提升

• 美国是中国最大的猪肉进口原料国，占中国进口猪肉原料的30%。
• 史密斯菲尔德是美国最大的猪肉出口商，占美国对华出口量的10%。
• 2016年中国肉制品经营利润率预计提升3.2个百分点至22.9%。

3. “一个史密斯菲尔德”策略改善美国业务盈利性

• 史密斯菲尔德由公司制向事业部制转变，优化管理效率。
• 2016年史密斯菲尔德整体毛利率提升1.3个百分点至12.5%。
• 美国业务经营利润率有望提升0.3个百分点至5.6%。

4. 债务情况改善，现金流充裕

• 公司债务结构优化，美元计价债务占比高，同时发行人民币债券以降低汇率风险。
• 净负债相对权益比率从2015年的41.4%预计继续下降。
• 经营现金流改善，2016年预计现金及等价物余额维持在10亿美元以上。

风险提示

• 食品安全及瘟疫风险
• 猪肉价格超预期波动
• 汇兑风险
• 人民币超预期贬值
• 国际贸易政策风险

行业分析

中国猪肉行业

• 中国是全球最大的猪肉需求国，占全球猪肉产量和消费量的50%以上。
• 人均消费量较低，仍有上升空间，预计未来三年复合增速维持在7%以上。
• 生鲜肉销售渠道向现代商超转移，预计2018年现代商超和餐饮渠道占比达50%。

美国猪肉行业

• 美国是全球最大的猪肉出口国，占全球出口量的32%。
• 美国猪肉上游行业集中度较高，成本优势显著，生猪养殖成本仅为中国的40%以下。
• 美国猪肉价格维持低位，2016年预计继续下降，但中国猪肉价格仍高于美国。

公司财务表现

2015年主要财务数据

• 总收入：21,209百万美元
• 经营利润：1,557百万美元
• 股东应占利润：786百万美元
• 肉制品贡献公司90%以上的经营利润

2016年盈利预测

• 肉制品业务经营利润率预计提升0.9个百分点至14.2%
• 中国肉制品业务经营利润率预计提升至22.9%
• 美国肉制品业务经营利润率预计提升至10.0%
• 公司整体经营利润率预计提升至7.7%

图表目录（摘要）

• 图1：万洲国际的全球性猪肉全产业链布局
• 图2：公司2015年主要业务收入及营业利润结构
• 图3：公司2015年全球按区域收入及营业利润结构
• 图4：公司股权结构
• 图5：中国猪肉产量及消费量均占全球50%以上
• 图6：中国猪肉人均消费量仍有上升空间
• 图7：全球猪肉产量及消费量维持平稳
• 图8：中国猪肉产量及消费量复合增速快于全球水平
• 图9：中国进口猪肉占全球进口总量的17%
• 图10：中国猪肉进口量持续增长
• 图11：中国从美国进口冷冻猪肉量有待恢复
• 图12：中国生猪屠宰点逐步集中
• 图13：中国生鲜肉市场结构
• 图14：中国生鲜肉销售渠道向现代商超转移
• 图15：中国生猪及能繁母猪存栏量达六年新低
• 图16：中国猪粮比和生猪价格2H15以来飙升
• 图17：美国猪肉产量及消费量平稳增长
• 图18：美国是全球猪肉最大出口国
• 图19：美国猪肉出口量占国内产量逾两成
• 图20：美国生鲜猪肉行业市场结构
• 图21：美国生猪养殖成本具有显著优势
• 图22：美国猪肉价格走势
• 图23：中国肉制品需求结构改变
• 图24：中国商超渠道肉制品市场结构
• 图25：美国肉制品市场结构
• 图26：中国肉制品销售渠道以现代零售商为主
• 图27：万洲国际全产业链在全球市占率均居首位
• 图28：公司生鲜肉中国销售及分销网络分布
• 图29：公司肉制品中国销售及分销网络分布
• 图30：Smithfield在美国猪肉全产业链市占率均处首位
• 图31：中国业务生鲜肉销量全年有望增长20%
• 图32：2016年内制品销量增长受益于中国业务
• 图33：中国业务肉制品销量未来三年或持续增长
• 图34：美国是中国的最大猪肉进口原料国家
• 图35：美国出口中国猪肉占总出口量10%
• 图36：Smithfield占据全球多个国家进口猪肉的领导地位
• 图37：美国玉米价格始终低于中国玉米价格
• 图38：美国生猪价格相对中国始终存在优势
• 图39：公司计划2016年持续进口猪肉30万吨
• 图40：中国内制品业务经营利润率有望平稳提升
• 图41：Smithfield从公司制向事业部制转变
• 图42：Smithfield肉制品盈利性显著提升
• 图43：公司海外业务经营利润率稳步提升
• 图44：按性质分借款结构
• 图45：按地区划分的借款结构
• 图46：公司借款本金总额的到期情况
• 图47：公司借款按到期日结构
• 图48：公司借款按不同货币计价的结构
• 图49：净负债相对权益（%）
• 图50：经营现金流改善
• 图51：公司期末现金及等价物金额平稳增长
• 图52：肉制品贡献公司2016年55%收入
• 图53：美国业务贡献公司2016年63%收入
• 图54：肉制品经营利润率有望稳步提升
• 图55：中、美国经营利润率均有望改善
• 图56：2016年销售及行政费规模同比增长
• 图57：2016年销售及行政费用占收入比重提升
• 图58：公司整体盈利性维持平稳提升趋势
• 图59：2015-2018年公司净利润复合增速有望达到13.7%

总结

万洲国际凭借强大的销售网络、中美业务协同效应和持续优化的管理结构，具备较强的盈利能力和发展潜力。公司在中国和美国市场均占据重要份额，尤其在肉制品业务方面表现突出，2016年预计实现收入增长和盈利提升。尽管存在一定的市场和政策风险，但公司强大的现金流和债务结构优化为其发展提供了有力支撑。总体来看，公司具备较高的投资价值，目标价7.50港元，具备26%的上升空间，建议投资者关注其未来发展。