20160602-兴证国际证券-万洲国际-00288.HK-Global_giant_of_pork_producer_to_enjoy_the_positive_synergism_41页_1mb

报告摘要

详细总结

核心内容

Wh Group (0288.HK) 是全球最大的猪肉生产商，覆盖从上游生猪养殖到下游加工肉制品的整个产业链。公司旗下拥有亚洲最大的动物蛋白公司 Shuanghui Development、美国最大的猪肉公司 Smithfield 和欧洲最大的加工肉制品公司 Campofrio，分别在中、美、欧市场占据领先地位。公司通过垂直整合和全球化布局，在竞争中具有显著优势。

主要观点

投资评级与目标价：分析师 Wang Jiahui 给出买入评级，目标价为 HK$7.5，当前股价为 HK$5.95，预计 2016 年净利润增长 13%，市盈率（P/E）有望达到 15.8x 和 13.5x，对应 26% 的上涨空间。
盈利驱动因素：公司盈利主要来源于下游业务，尤其是加工肉制品业务的利润率提升，以及中美业务的协同效应。
业务协同效应：美国是全球最大的猪肉出口国，Smithfield 是美国最大的猪肉出口商，Wh Group 可以通过中美业务协同实现成本优势和利润增长。
市场趋势：中国猪肉需求仍有上升空间，但价格预计在 2016 年下半年下降，美国猪肉价格则维持弱势。中国猪肉进口量稳定增长，其中美国进口占比超过 20%。

关键信息

2015 年财务数据：公司 2015 年营收为 21,209 万美元，净利润为 786 万美元，经营利润率 7.34%。加工肉制品业务贡献了公司 53% 的营收和 96% 的净利润。
生产与销售数据：2015 年公司生猪出栏量为 4830 万头，其中美国占比最大，为 3490 万头，中国为 1230 万头。加工肉制品年产能为 430 万吨，2015 年销售量为 3183 万吨，其中中国、美国、欧洲分别为 1580 万吨、1380 万吨、210 万吨。
市场结构变化：中国猪肉销售渠道正从传统的湿市场向现代零售渠道转移，预计 2018 年现代渠道占比将达 50%。
股东结构：主要股东为 Heroic Zone（持股 30.1%），CDH Shine 系列公司合计持股 30.39%。公司估值仍低于 IPO 价格，但股东对其未来发展信心较强。
风险因素：包括食品安全、疾病风险、猪肉价格大幅波动、汇率风险及国际贸易政策变化。

业务发展与市场前景

中美业务协同：公司计划 2016 年进口 300 万吨美国猪肉，以利用其低成本优势。中美业务分别贡献 33% 和 60% 的营收，其中美国业务在盈利能力上更具优势。
成本控制与利润提升：美国生猪养殖成本较低，玉米价格也低于中国，有助于降低整体成本。公司通过优化运营结构和产品组合，预计 2016 年加工肉制品业务的经营利润率将提升 3.2 个百分点。
行业集中度提升：中国猪肉行业上游集中度较低，但未来将向垂直整合方向发展，行业龙头将受益于市场集中度的提高。

财务预测与估值

财务预测：2016 年公司营收预计增长 5.2%，净利润增长 13%。2015-2018 年净利润复合年增长率（CAGR）为 13.7%。
估值方法：基于 P/E 估值，目标价 HK$7.5 对应 2016 年 P/E 为 15.8x，2017 年为 13.5x，预计有 26% 的上涨空间。

图表目录

图 1：Wh Group 的全球垂直布局
图 2：2015 年公司各业务板块营收与经营利润占比
图 3：2015 年公司各地区营收与经营利润占比
图 4：Wh Group 股东结构
图 5：中国猪肉产量与消费量占全球总量超过 50%
图 6：中国人均猪肉消费仍有上升空间
图 7：全球猪肉产量与消费量保持稳定增长
图 8：中国猪肉产量与消费量 CAGR 高于全球水平
图 9：中国猪肉进口量占全球总量的 17%
图 10：中国猪肉进口量持续增长
图 11：美国猪肉出口至中国有望恢复
图 12：中国生猪屠宰场数量下降
图 13：中国生鲜猪肉市场占有率
图 14：中国生鲜猪肉销售向现代渠道转移
图 15：中国生猪存栏量降至六年最低
图 16：中国猪肉与饲料比价及价格大幅上涨
图 17：美国猪肉产量与消费量稳定增长
图 18：美国是全球最大猪肉出口国
图 19：美国猪肉出口量占其总产量的 20%
图 20：美国生鲜猪肉市场占有率
图 21：美国生猪养殖成本较低
图 22：美国猪肉价格
图 23：中国加工肉制品市场需求结构变化
图 24：中国超市市场中加工肉制品占有率
图 25：美国加工肉制品市场占有率
图 26：中国加工肉制品主要销售渠道为现代零售商
图 27：Wh Group 在猪肉产业链各环节均占领先地位
图 28：中国生鲜猪肉销售网络
图 29：中国加工肉制品销售网络
图 30：Smithfield 在美国猪肉产业链各环节市场占有率最大
图 31：2016 年中国生鲜猪肉销售量预计增长 20%
图 32：2016 年加工肉制品销售量增长受中美业务支持
图 33：中国加工肉制品销售量持续增长
图 34：美国是最大猪肉出口国
图 35：预计美国出口至中国的猪肉量为 10% 的总产量
图 36：Smithfield 是许多国家猪肉的主要进口商
图 37：美国玉米价格低于中国
图 38：美国猪肉价格低于中国
图 39：公司计划 2016 年进口 300 万吨美国猪肉
图 40：中国加工肉制品业务经营利润率预计提升
图 41：Smithfield 通过优化运营结构提升盈利能力
图 42：公司海外业务经营利润率预计提升
图 43：公司借款结构
图 44：公司借款按地区分布
图 45：公司借款按年份分布
图 46：公司借款按期限分布
图 47：公司借款按币种分布
图 48：公司净负债与权益比率
图 49：公司现金流改善
图 50：公司年末现金及现金等价物
图 51：公司加工肉制品业务贡献 55% 的总营收
图 52：公司美国业务贡献 63% 的总营收
图 53：公司加工肉制品业务经营利润率预计提升
图 54：中美业务经营利润率预计提升
图 55：销售与管理费用占比预计改善
图 56：公司盈利能力预计提升
图 57：2015-2018 年净利润 CAGR 为 13.7%
图 58：P/E 带
图 59：P/B 带

表格目录

表 1：历史关键运营与财务数据
表 2：公司盈利预测
表 3：Wh Group 的 DCF 估值
表 4：同行估值

总结

Wh Group 作为全球最大的猪肉生产商，具备完整的产业链布局和显著的市场优势。公司通过中美业务协同，实现成本优势与利润增长。预计 2016 年公司营收与净利润将分别增长 5.2% 和 13%，并有望在 2016-2018 年实现 13.7% 的净利润复合年增长率。公司主要依赖加工肉制品业务实现盈利，且销售网络强大，有助于新产能释放与新产品推广。尽管面临食品安全、疾病、价格波动、汇率及国际贸易政策等风险，但公司仍具备较强的市场竞争力与增长潜力。

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