> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 港股“三重门” 西部证券研发中心 2026年1月12日 分析师 | 曹柳龙 S0800525010001 王超特 S0800525100005 联系人|金科15047249819 机密和专有 未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止 # 引言：港股吹响反攻的号角 - 2025年，港股整体跑赢A股，但下半年美元走强、南向资金流入放缓、基本面边际恶化导致港股相对A股偏弱；2026年，①美元回归走弱区间驱动国际资本增配港股+②人民币升值吸引滞留海外的中国资本流入港股+③通胀回升叠加潜在的化债政策修复中国基本面，三重因素驱动下，港股吹响反攻的号角 # 一、港股的贝塔来自“三重门”：【国际资本】、【中国资本】、【中国经济】 - 由于港股没有涨跌停限制和资本流动管制，因此港股弹性往往大于A股 - 港股作为外资掌握定价权的离岸市场，影响因素按照重要性排序依次是：国际资本 $>$ 中国资本 $>$ 中国经济 # 二、一重门开：2026美元回归走弱区间驱动【国际资本】增配港股 - 国际资本流动与美元指数相关，美元指数走弱驱动国际资本流入港股。2025年美元趋势性走弱，但下半年美元指数有所反弹，导致港股相对A股走弱 - 2026年美元指数大概率回归走弱区间：①美债问题侵蚀美元信用，特朗普为了中期选举进行财政刺激将进一步加剧美国债务问题；②美联储延续宽松基调，价格政策上，美联储降息预期领跑其他发达经济体，数量政策上，美联储2025年已经开启RMP，2026年如果美国再遭流动性冲击，美联储有望将RMP升级为QE # 三、二重门开：2026人民币升值吸引滞留海外的【中国资本】流入港股 - 2025年南向资金放量流入港股，节奏上来看，2025年上半年南向资金放量流入，下半年由于A股预期收益率更高，叠加人民币升值趋势确立，南向资金流入放缓，导致港股相对A股走弱 - 2026年，流入港股的中国资本将不再是单一的内地南向资金，大量滞留海外的中国资本或将加入港股投资，不同于南向资金需要考虑A股机会成本和汇兑损益，滞留海外的中国资本投资港股更加顺畅，既能规避跨境资本换汇人民币的摩擦成本，又能享受人民币升值带来的中国资产系统性修复的红利 # 四、三重门开：2026实体部门现金流量表和资产负债表相继修复，【中国经济】繁荣起点 - 企业盈利增速回升阶段，港股往往跑赢A股。2025年中国基本面偏弱，A股和港股都是估值驱动的流动性行情 2026年，基准假设下，CPI和PPI价格回升驱动企业盈利弱修复，类似于2013年走出盈利圆弧底；乐观假设下，美联储QE打开国内化债政策空间，大规模化债政策刺激下，经济迎来强修复 # 五、2026港股三重门开，恒生科技“戴维斯三击” - 尽管2025年港股整体跑赢A股，但由于缺乏持续的主线，行情快速轮动，只有港股红利全年趋势性跑赢A股红利 2026年，恒生科技迎来“戴维斯三击”，港股红利继续趋势跑赢，创新药、新消费等仍然延续结构性行情 (1) 恒生科技：2025年相对滞涨，具备高赔率空间，“戴维斯三击”下，有望成为2026年弹性最大的方向之一 (2）港股红利：险资投资港股可免收红利税，红利AH溢价有望进一步收敛，港股红利相对A股红利仍有超额收益 (3）港股创新药：BD出海加速，中美创新药价差收敛、创新药企业市值差距收窄，带来中长期较大成长空间 (4) 港股新消费：随着中国经济重回19-21年繁荣期，新消费有望从主题行情进阶为主线行情，复刻核心资产牛市风险提示：国际局势变化风险，美债利率超预期上行，产业政策变化风险等 # 目录 # CONTENTS 01 港股的贝塔来自“三重门” 02 第一重门：国际资本 03 第二重门：中国资本 04 第三重门：中国经济 05 三重门后的“戴维斯三击” # 2025年港股整体跑赢A股，但节奏上从下半年开始跑输A股 - 由于港股没有涨跌停限制和资本流动管制，因此面对利好或利空因素时，港股弹性往往大于A股 - 整体来看，2025年港股优于A股，恒生综指>万得全A、港股通红利>中证红利，只有恒生科技相对跑输A股科技 但从节奏上来看，港股2025年上半年跑赢A股，下半年跑输A股 图：2025年港股整体优于A股，只有恒生科技相对跑输A股科技 图：港股2025年上半年跑赢A股，下半年跑输A股 # 港股2025年下半年走弱的原因是美元指数走强+南向流入放缓+基本面边际恶化 - 港股作为中国资产的离岸市场，外资仍然占据较强的定价权，因此，港股的影响因素按照重要性排序—— (1) 国际资本：与美元流动性相关，影响港股估值（快变量） (2) 中国资本：与人民币汇率相关，影响港股估值（快变量） (3) 中国经济：与基本面量价相关，影响港股盈利（慢变量） 图：外资在港股仍然占据较强的定价权 图：港股的影响因素按照重要性排序依次是国际资本、中国资本、中国经济 # 目录 # CONTENTS 01 港股的贝塔来自“三重门” 02 第一重门：国际资本 03 第二重门：中国资本 04 第三重门：中国经济 05 三重门后的“戴维斯三击” # 国际资本流动与美元指数相关，美元指数走弱驱动国际资本流入港股 - 国际资本在港股的定价权较强，美元指数走弱的时候，往往对应全球美元流动性宽松或者资金情绪高涨，资金从美国流出，扩散到港股等市场，驱动港股走强并跑赢A股 图：港股与A股相对走势和美元指数相关性较强，美元指数走弱的时候，港股往往跑赢A股 # 2025年美元趋势性走弱，但下半年有所反弹 ·2025年上半年，衰退交易和对等关税的大背景下，美元指数趋势性走弱 - 2025年下半年，特朗普开始反复进行TACO交易，叠加美国政府停摆虹吸流动性，美元指数边际走强 图：美元指数在25年上半年走弱、下半年走强 图：25年下半年美国遭遇流动性冲击 # 2025年下半年美元走强吸引资金流出港股 - 数据上，EPFR统计的外资净流入港股金额与美元指数高度负相关，2025年下半年美元指数走强，外资流入港股金额边际向下，同时港元相对美元贬值，表明港股面临资金流出压力 图：EPFR统计的外资净流入港股金额与美元指数高度负相关 图：2025年下半年港元相对美元贬值，表明港股面临资金流出压力 # 2026年美元指数大概率回归走弱区间 - 从宏观周期来看，美国债务问题严重侵蚀美元信用，全球对于美元的不信任加剧，美元在全球外汇储备中的份额和外国投资者持有美债占比大幅下降，非美国家对于美元和美债的需求减弱，会造成美元趋势性走弱 图：美国债台高筑，国债占GDP比重仅次于二战时期 资料来源：CBO，Wind，西部证券研发中心 图：非美国家对于美元和美债的需求减弱，会造成美元趋势性走弱 # 2026年美元指数大概率回归走弱区间 - 从微观结构来看，美国2026年在价格政策和数量政策上都在边际宽松 (1) 价格政策上, 美国将成为全球发达经济体中降息幅度最大的国家 (2) 数量政策上, 2026中期选举不容有失, 一旦稍有风险就可能会开启QE 图：2026年美国将成为全球发达经济体中降息幅度最大的国家 图：美国2025年开启RMP，2026年有望开启QE # 目录 # CONTENTS 01 港股的贝塔来自“三重门” 02 第一重门：国际资本 03 第二重门：中国资本 04 第三重门：中国经济 05 三重门后的“戴维斯三击” # 2025年南向资金放量流入港股，中国资本对港股的定价权正在提升 - 历史上长期以来中国资本对于港股的定价权偏弱，外资在港股定价中话语权较强 - 但是2025年南向资金放量流入港股，港股通占全部港股成交额的比重已经接近 $30\%$ ，中国资本也成为决定港股强弱的第二大变量，仅次于国际资本 图：2025年南向净流入港股金额大幅上台阶 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图：2025年南向资金成交明显放量 # 2025年南向资金放量流入港股，中国资本对港股的定价权正在提升 - 节奏上来看，南向资金在2025年上半年放量流入港股，下半年之后，尤其是四季度，南向资金流入开始放缓，导致港股表现偏弱 图：节奏上来看，南向资金上半年放量流入，下半年尤其是四季度流入放缓 资料来源：Wind，西部证券研发中心 # 南向资金与A股预期收益和人民币汇率相关性较强，2026年流入或将放缓 - 一方面，内资投资港股存在明显的机会成本，即投资A股的预期收益，A股相对港股更强的阶段，内资会向A股倾斜，并进一步强化A股相对港股的优势，2025年下半年，内资明显更加偏好A股，导致港股相对A股走弱 - 另一方面，南向资金作为中国内地的人民币资本，投资港股存在汇兑损益，人民币升值阶段，内资会减少对港股的投资。2026年，人民币升值趋势确立，南向资金流入或将放缓 图：内资在A股和港股中的资金分配与行情相对走势相关性较强 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图：南向资金流入幅度与人民币汇率相关性较强 # 2026年，弱美元环境中，大量滞留海外的中国资本或将流入港股 - 2026年，流入港股的中国资本将不再是单一的内地南向资金，大量滞留海外的中国资本或将加入港股投资 - 不同于南向资金需要考虑A股机会成本和汇兑损益，滞留海外的中国资本投资港股更加顺畅，既能规避跨境资本换汇人民币的摩擦成本，又能享受人民币升值带来的中国资产系统性修复的红利 图：经常账户滞留海外金额约6万亿元 图：金融账户滞留海外金额约10万亿元 # 目录 # CONTENTS 01 港股的贝塔来自“三重门” 02 第一重门：国际资本 03 第二重门：中国资本 04 第三重门：中国经济 05 三重门后的“戴维斯三击” # 港股对基本面更敏感，盈利回升阶段，港股往往能跑赢A股 - 没有涨跌停限制和资本进出管制的港股市场，不仅对于流动性比A股更加敏感，对于基本面也比A股更加敏感 - 历史上，A股和港股盈利回升阶段，港股往往能跑赢A股 图：A股和港股盈利回升阶段，港股往往能跑赢A股 # 2025年中国经济仍处于弱修复阶段，港股基本面不佳 2025年中国经济基本面仍然相对偏弱，上市公司盈利正在磨底反弹 - 在没有基本面支撑的情况下，2025年A股和港股都是依靠估值驱动的流动性行情 图：2025下半年，恒生指数一致预测EPS回落 图：2025下半年，中国制造业PMI边际转差 # 2026年中国经济复苏将加速，驱动港股基本面走强 ·一方面，“反内卷”政策加码驱动中游制造的现金流量表率先修复，2026年将进一步看到上市公司利润表修复 - 另一方面，中国经济基本走出通缩，2026年PPI和CPI回升将进一步增加企业盈利修复的弹性 图：2025年中游制造自由现金流开始回正 图：彭博一致预测2026年中国CPI和PPI持续回升 # 基准假设下，2026年类似于2013年企业盈利圆弧底弱修复 - 历史上，中国PPI同比增速往往领先港股和A股净利润同比增速大约1-2个季度，2025年下半年，PPI基本确立见底回升，进一步夯实港股和A股盈利底部 - 但在没有强刺激政策的情况下，2026年更有可能走出类似于2013年的盈利圆弧底 图：2025年下半年，PPI基本确立见底回升，进一步夯实港股和A股盈利底部 资料来源：Wind，西部证券研发中心 # 乐观假设下，2026年开启大规模化债政策，将驱动经济强修复 - 当前掣肘中国经济回归19-21年繁荣阶段的核心矛盾是地产周期下行带来的债务问题，历史经验显示化债要趁早 - 90年代初日本地产泡沫破裂后，政府错失了化债的黄金窗口期，此后日本非金融企业部门进入了漫长的去杠杆阶段，陷入“资产负债表衰退”，即经营目标从利润最大化转为负债最小化，开启“失去的三十年” 图：日本化债时间较晚节奏较慢，实体资产负债表严重受损 图：日本企业资产负债表衰退，零利率之下仍在还钱 # 乐观假设下，2026年开启大规模化债政策，将驱动经济强修复 - 反观中国，90年代末国企掀起倒闭潮，中央政府迅速行动，成立四大AMC剥离银行坏账，快速完成化债 - 随着1998年启动房改、2001年加入WTO，修复后的资产负债表迅速支撑起出口链和地产链的再加杠杆，开启了中国经济的腾飞 图：中国98-99年快速完成化债，修复实体资产负债表 图：化债完成后，地产链+出口链再加杠杆，驱动经济腾飞 # 乐观假设下，2026年开启大规模化债政策，将驱动经济强修复 - 但化债需要央行扩表提供流动性支持，在美联储降息+QE之前，中国央行扩表空间受限 - 一旦2026年美联储QE，中国央行化债的外部约束将彻底消失，类似于24年924的超常规政策有望实质性落地，修复实体部门的资产负债表 图：90年代中日经验已经充分说明，化债是必行之举，但当前化债政策需要等待一个关键契机——美联储QE # 目录 # CONTENTS 01 港股的贝塔来自“三重门” 02 第一重门：国际资本 03 第二重门：中国资本 04 第三重门：中国经济 05 三重门后的“戴维斯三击” # 2025年港股科技、创新药、新消费行情呈现快速轮动的特征 - 尽管2025年港股整体跑赢A股，但从结构上来看，由于缺乏持续的主线，港股和A股都在快速轮动，港股科技、新消费、创新药等结构性行情轮番演绎，只有港股红利全年趋势性跑赢A股红利 - 2026年，恒生科技将迎来“戴维斯三击”，港股红利继续趋势性跑赢，创新药、新消费等仍然延续结构性行情，建议按照赔率投资思路右侧布局 图：2025年港股科技、新消费、创新药等结构性行情轮番演绎，只有港股红利全年趋势性跑赢A股红利 资料来源：Wind，西部证券研发中心 # 当前港股科技相对A股科技更具性价比 - 当前无论从估值的绝对水平来看，还是从估值分位数来看，港股科技板块估值低于A股科技 - 中长期视角下，港股科技相对A股科技的PE估值稳定在0.5~1倍之间，当前已经接近0.5倍这一区间下限，基于均值回归逻辑，港股科技相对A股科技的下行空间有限，上行空间打开 图：港股科技估值性价比高于A股科技 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图：港股科技相对A股科技的下行空间有限，上行空间打开 # 港股科技中，AI应用为主的软科技行业占比较高 - 相较于创业板指成分股以硬科技为主，恒生科技成分股集中在互联网、新能源车等软科技行业 - 在人工智能时代，港股科技板块处于下游的AI应用环节，中长期来看，AI应用环节的胜率很高 图：恒生科技指数中，互联网/零售等软科技行业占比较高 恒生科技股份分布 图：创业板指中，电新/通信/电子等硬科技行业占比较高 # 当前AI投资回报率正在下降，亟需AI应用带来大规模利润回报 - 供给端来看，当前美国的AI算力投资效率已经开始边际递减，而需求端来看，当前AI几万亿美元的投资才产生几百亿美元的收入，单纯堆砌算力无法带来与之匹配的利润回报，AI商业化应用已经迫在眉睫 图：从供给端来看，美国算力投资效率已经开始下降 图：从需求端来看，AI商业化应用已经迫在眉睫 # 未来AI应用行情的弹性将远高于算力基建 - 参考移动互联网行情，整个产业生命周期中，行情逐步从上游的电信运营商切换到中下游的消费电子和游戏，行情切换的标志是CAPEX增速见顶 - 当前，AI算力投资回报率下降，CAPEX有望从上游算力基建切换到中下游的AI应用，类似于移动互联网行情，未来AI应用的行情弹性将会远高于算力基建 图：移动互联网行情依次经历了运营商 $\rightarrow$ 消费电子 $\rightarrow$ 游戏的切换 图：行情切换的标志是CAPEX增速见顶 # 港股红利相对A股红利仍有超额收益 - 港股分红率长期高于A股，能够持续吸引险资为代表的绝对收益资金增配港股红利 ·内地资金投资港股需要缴纳红利税，但是险资投资港股时可以认定为企业主体，长期持股即可免除红利税，因此，红利AH溢价理论上可以进一步收敛，港股红利相对A股红利仍存在超额收益 图：港股分红率高于A股是超额收益的核心来源 图：红利AH溢价仍有进一步收敛空间 # 港股创新药行情短期内更接近主题交易 - 在创新药行情成为主线行情之前，建议按照主题思路进行交易，重点关注股价标准差和交易拥挤度两个指标 - 当前股价已经触及120日均线-2倍标准差，拥挤度处于低位，位置已经处于合意区间，重点关注右侧机会 图：创新药股价已经触及120日均线-2倍标准差 图：创新药拥挤度处于低位 # 港股创新药龙头中长期有望追赶美股创新药龙头 - 中美创新药产品存在一定价差，中长期来看，随着中国创新药企业研发能力进一步提升，创新药出海有望推动中美创新药价差收敛，中国创新药企业市值也有望打开成长空间 图：中美创新药龙头企业市值差距较大 # 港股新消费行情短期内更接近主题交易 - 在新消费行情成为主线行情之前，建议按照主题思路进行交易，重点关注股价标准差和交易拥挤度两个指标 - 当前股价已经触及120日均线-2倍标准差，拥挤度处于低位，位置已经处于合意区间，重点关注右侧机会 图：新消费股价已经触及120日均线-2倍标准差 图：新消费拥挤度处于低位 # 港股新消费行情中长期有望复刻19-21年核心资产牛 - 中长期来看，随着中国经济重回19-21年追赶国的繁荣期，新消费有望从短期的主题行情进阶为长期的主线行情 - 参考19-21年中国核心资产牛市中的消费品行情，3倍PEG是股价泡沫化标志，PEG突破3倍之前，行情会持续演绎，3倍PEG之后，行情仍有一定空间 图：3倍PEG是股价泡沫化标志，贵州茅台2020年突破3倍PEG 图：3倍PEG是股价泡沫化标志，片仔癀2020年突破3倍PEG # 港股新消费行情中长期有望复刻19-21年核心资产牛 - 港股新消费板块代表性龙头个股距离3倍PEG仍有较大空间，即便未来触及3倍PEG，参考19-21年核心资产牛市，以贵州茅台为例，PEG突破3倍之后股价仍有一定空间，因此，对于未来的港股新消费来说，行情空间十分广阔 图：港股新消费板块代表性龙头个股距离3倍PEG仍有较大空间 资料来源：Wind，西部证券研发中心 国际局势变化风险，美债利率超预期上行，产业政策变化风险等 西部证券—投资评级说明 <table><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>超配: 行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10%以上</td></tr><tr><td>中配: 行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到10%之间</td></tr><tr><td>低配: 行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10%以上</td></tr><tr><td rowspan="4">公司评级</td><td>买入: 公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上</td></tr><tr><td>增持: 公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间</td></tr><tr><td>中性: 公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5%</td></tr><tr><td>卖出: 公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5%</td></tr><tr><td colspan="2">报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后6-12个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A股市场以沪深300指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500指数为基准。</td></tr></table> # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 联系地址 联系地址： 上海市浦东新区耀体路276号12层 北京市西城区月坛南街59号新华大厦303 深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话： 021-38584209 # 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。 在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91610000719782242D。