酒店餐饮行业+公司首次覆盖：酒店行业框架报告（一），现金牛公司的三重趋势-20231102-东吴证券-61页_3mb

酒店餐饮行业+公司首次覆盖总结

核心内容概述

本报告聚焦中国酒店行业的商业模式、发展阶段及竞争格局，分析了三大龙头酒店集团（锦江、华住、首旅）的业务布局、战略方向、运营效率及财务特征。同时，结合万豪国际的盈利和估值，对中国酒店行业进行估值参考，并对7家已上市或拟上市的规模化扩张酒店集团进行梳理。报告指出，中国酒店行业市场规模庞大，具备增长潜力，当前正处于需求修复与供给恢复的景气周期中。

主要观点

1. 行业概况

• 全国酒店行业年化市场规模约为6766亿元，是社会服务领域的重要组成部分。
• 中国市占率前10的酒店集团中已有6家已上市或拟上市，行业地位逐渐提升。
• 连锁化率为39%，CR3为43%，仍低于欧美市场，有较大提升空间。

2. 行业发展趋势

• 持续扩张：连锁化率持续提升，带动行业整体规模扩大。
• 产品结构升级：中端酒店占比持续提升，平均房价每年上涨2.5%-3.5%。
• 轻资产扩张：加盟模式成为主要扩张方式，有助于净利率中枢上移。

3. 酒店行业周期性特征

• 酒店行业存在短周期（季度）与中周期（3-6年）。
• 疫情导致供给端大幅收缩，需求端短期受挫，但疫后恢复带动行业业绩快速回升。
• 2023年Q2，锦江、华住、首旅单季度间夜量分别恢复至2019年同期的35%、59%、1%。

4. 龙头企业运营与财务特征

• 三大龙头均聚焦于“多品牌、轻资产、数字化”战略。
• 直营与加盟模式：直营模式成本刚性，毛利率波动较大；加盟模式毛利率高，财务优势明显。
• 收入与成本结构：加盟模式下，收入与成本不进表，财务报表更轻盈。
• 毛利率变化：锦江直营毛利率从12%提升至22%，加盟毛利率稳定在61%左右。

5. 酒店集团与行业对比

• 入住率：锦江/华住/首旅2022年入住率分别为52.14%、67%、53.10%，高于行业均值。
• 平均房价：锦江/华住/首旅平均房价分别为218元、236元、183元，普遍高于行业均值。
• RevPAR表现：疫情后，三大集团RevPAR显著恢复，其中华住表现最佳。

6. 海外业务发展

• 锦江、华住均有海外业务，2023H1海外营收恢复至疫情前水平。
• 海外业务仍面临成本压力，需进一步优化。

7. 投资建议

• 推荐关注华住集团（港股）、锦江酒店、首旅酒店、亚朵、君亭酒店。
• 估值方面，参考万豪国际EV/EBITDA在10-15X，PE在20-30倍，考虑中国市场的成长空间，估值可适当上浮。

关键信息

估值与盈利

• 锦江酒店：EV/EBITDA为9.5，PE为28.86/19.37，投资评级为“买入”。
• 华住集团-S：EV/EBITDA为15.5，PE为24.10/21.46，投资评级为“买入”。
• 首旅酒店：EV/EBITDA为9.2，PE为22.39/18.35，投资评级为“买入”。
• 亚朵：EV/EBITDA为186.41，PE为28.29/18.12，投资评级为“增持”。
• 君亭酒店：EV/EBITDA为157.67，PE为105.91/36.13，投资评级为“增持”。

财务表现

• 2023H1，锦江/华住/首旅总交易额4年CAGR分别为11.2%、23.0%、3.3%。
• 锦江/华住/首旅2023H1直营毛利率分别为22%、28.86%、18.35%，加盟毛利率分别为61%、61%、61%。
• 净利率变化：2015-2022年，三大集团净利率波动较大，疫情后有所恢复。

品牌与扩张

• 三大龙头均拥有30+个酒店品牌，覆盖经济型、中端及高端市场。
• 中端品牌主导扩张：锦江维也纳、华住全季、首旅如家商旅为扩张主力。
• 加盟模式占比提升：锦江/华住/首旅加盟酒店数CAGR分别为13.7%、20.6%、14.1%。

未来趋势

• 酒店行业长期需求增速高于GDP，受益于居民可选消费增长。
• 产品结构升级将带动平均房价持续上涨，轻资产扩张将推动净利率中枢上移。
• 随着数字化转型和会员体系完善，酒店集团盈利能力有望进一步提升。

风险提示

• 居民出行消费需求走弱
• 行业竞争加剧
• 门店增长不及预期