20181018-天风证券-天风金工行业轮动系列报告之一_基于现金流与折现率的板块轮动策略_16页_1mb

金融工程：基于现金流与折现率的行业轮动策略总结

核心内容

本报告探讨了A股市场中行业轮动的显著现象，并提出了一种基于现金流与折现率敏感度差异的板块配置轮动策略。通过分析不同行业对这两个指标的敏感度（beta值），构建了四大板块：金融、周期、消费和成长，并根据经济周期理论和趋势识别方法，制定了板块轮动轮盘策略，以期实现高胜率的行业配置。

主要观点

1. 行业轮动明显
   A股市场中，年度领涨行业具有显著的切换效应，且行业涨跌幅呈现明显的集聚性。行业收益的波动往往集中在同板块内，因此行业轮动可以分为板块层面和行业层面进行分析。

2. 板块分类与特性

   • 金融板块：现金流 beta 显著高于市场平均水平，折现率 beta 接近于0，意味着其表现主要由现金流变化驱动，不随折现率波动。
   • 周期板块：现金流 beta 和折现率 beta 都较高，其表现受两者共同影响。
   • 消费板块：现金流和折现率 beta 与市场平均水平相近，受两者影响较小。
   • 成长板块：现金流 beta 最低，折现率 beta 最高，其表现更多受折现率变化驱动。

3. 板块配置轮盘
   基于现金流与折现率的上行或下行趋势，构建了四大市场状态下的板块配置建议：

   • 现金流上行，折现率下行：金融、周期
   • 现金流上行，折现率上行：金融、消费
   • 现金流下行，折现率上行：消费
   • 现金流下行，折现率下行：成长、消费

4. 趋势识别与代理变量
   采用多个经济指标作为现金流和折现率的代理变量，包括PMI、工业增加值、ROE、Shibor、国债利率、信用利差和CPI。通过6个月均线法识别趋势，若代理变量高于均线则为上行趋势，反之则为下行趋势。同时，采用多指标共同验证以提高趋势识别的稳定性。

5. 策略回测表现
   基于上述轮动轮盘，构建了板块轮动策略，历史回测表现优异，年化收益达11.79%，超额胜率达到65%。今年以来（截至9月底），策略超额收益达15.59%，9个月胜率100%。

关键信息

• 行业轮动框架：分为板块 alpha 和行业 alpha 两个层面，板块 alpha 反映宏观周期变化，行业 alpha 反映中观盈利与估值变化。
• 聚类分析：将行业分为周期、金融、消费和成长四大板块，其中金融和周期板块的现金流 beta 显著高于市场平均水平，而成长板块的折现率 beta 最高。
• 趋势识别方法：采用均线法识别趋势，结合多指标验证以提高准确性。
• 配置轮盘稳定性：从2008年10月至2018年10月，配置建议共变化44次，年均4.4次，换手率低，稳定性高。
• 策略表现：回测结果显示，策略在多个时间段内表现优异，超额收益和胜率较高。

结构概述

• 行业特征：分析行业轮动现象及收益集聚性。
• Two Beta 模型：用于拆解市场超额收益率，识别板块对现金流与折现率的敏感度。
• 板块配置轮盘：根据现金流与折现率趋势划分市场状态，提供板块配置建议。
• 代理变量：选取多个经济指标作为现金流与折现率的代理变量，以增强策略的实用性。
• 策略回测：验证轮动策略的历史表现，结果显示策略具有较高的收益和胜率。

行业与板块分类

• 周期板块：交通运输、有色金属、钢铁、电力及公用事业、汽车、石油石化、煤炭、建材、家电、建筑、机械、白酒。
• 金融板块：银行、非银。
• 消费板块：农林牧渔、商贸零售、餐饮旅游、纺织服装、轻工制造、医药、其他饮料、食品。
• 成长板块：传媒、电力设备、计算机、电子元器件、通信。

总结

该策略基于经济周期理论，通过分析现金流与折现率对不同板块的影响，构建了行业轮动框架。利用多指标趋势识别方法，实现了板块配置的动态调整，历史回测显示策略具有较高的年化收益和超额胜率，表明其在A股市场中具备较强的实战价值。