金工风格轮动策略之三：溢价追本溯源，现金流与折现率-20180702-天风证券-21页-2mb

报告摘要

金融工程：天风金工风格轮动策略之三——溢价追本溯源：现金流与折现率

核心内容概述

本报告探讨了A股市场中小盘溢价与价值溢价的波动根源，并提出基于现金流与折现率变化的风格轮动策略。通过引入Campbell（2004）提出的Two-Beta模型，将股票收益率拆解为现金流影响部分与折现率影响部分，从而识别不同股票对两种因素的敏感性差异，进而构建出有效的风格轮动策略。

主要观点

小盘溢价与价值溢价的存在与波动：
- 长期来看，小盘溢价与价值溢价在A股中是存在的。
- 但短期内，溢价效应会存在强弱变化，这种波动给风格投资带来一定风险。
估值理论的启示：
- 股票价格由未来现金流与折现率共同决定。
- 通过Gordon的DDM模型，可以将股票价格拆解为未来现金流和折现率的函数。
Two-Beta模型的应用：
- 传统的CAPM模型无法解释小盘与价值溢价，因此引入Two-Beta模型。
- 个股的现金流beta与折现率beta分别反映其对现金流与折现率变化的敏感性。
风险溢价波动的根源：
- 小盘股对折现率变化更敏感，而对现金流变化不敏感。
- 价值股对现金流变化更敏感，而对折现率变化不敏感。
- 因此，当现金流趋势上行或折现率趋势下行时，小盘溢价和价值溢价会呈现不同的表现。
轮动策略的构建：
- 采用ROE趋势与利率趋势作为代理指标。
- 构建趋势强弱指标 $Trend_{ROE,t} + Trend_{interest,t}$，当其大于0时做多价值溢价，小于0时做多小盘溢价。
- 设置阈值（如0.1）以过滤微小波动，提高策略稳定性。
策略表现：
- 策略年化收益率为 $26.15%$，收益回撤比为1.0591。
- 剥离微小波动后，年化收益率提升至 $28.24%$，回撤比为1.1439。
- 2018年策略表现尤为出色，取得 $19.01%$ 收益，回撤仅为 $-1.84%$。
- 除了2011年和2014年表现欠佳外，其他年份均表现稳定。