高盛重磅_中国民营企业回归三部曲_点名_民营企业十巨头_45页_7mb

中国民营企业回归总结

核心内容

自2020年底以来，中国民营企业（POEs）市值蒸发近4万亿美元，且在含股息回报方面落后于国有企业（SOEs）56个百分点。然而，随着政策环境改善、科技突破及“走出去”战略的推进，民营企业正逐步在股票市场中重拾增长动力。

主要观点

1. 政策支持增强

• 民营企业的重要性被高级政策制定者认可，如2022年2月习近平主席与企业家的会面及2024年4月首部民营企业法的出台。
• 新法涵盖公平竞争、科技创新、监管指导等关键领域，有助于增强企业家信心和预期。
• 监管周期有所缓和，政策不确定性下降，有利于降低民营企业的政策风险溢价。

2. 监管风险下降

• 我们基于文本分析的民营企业监管代理指标显示，监管立场趋于宽松，尤其在零售、房地产和耐用品等行业。
• 与国有企业相比，民营企业的估值折扣仍在，但现金回报（股息和回购）已升至历史高位。

3. AI与科技推动增长

• 人工智能和科技突破改变了中国科技行业的叙事，提升了投资者对AI增长的乐观预期。
• 恒生科技指数和MSCI中国指数自2021年中以来分别上涨25%和21%。
• 民营企业占我们定义的AI-Tech领域总市值的72%，是该领域的主导力量。

4. “走出去”战略助力多元化

• 自2018年中美贸易战以来，中国公司出口目的地多元化，对新兴市场和“一带一路”国家的收入占比上升。
• 非中国市场的销售额占比接近20%，较2017年翻倍。
• 国际市场中，中国企业的商品售价和利润率通常高于国内市场，受益于更强的比较优势。

5. 盈利能力恢复

• 民营企业过去十年的每股收益复合年增长率（CAGR）为8%，高于国有企业的6%。
• 2024年，民营企业利润和ROE较2022年低谷分别增长22%和1.2个百分点。
• 行业整合、AI发展和“走出去”战略可能进一步提升其盈利能力。

6. 投资意愿回升

• 民营企业部门“动物精神”回归，表现为资本支出指引回升、海外扩张计划加速及融资活动增强。
• 这些迹象与未来盈利增长呈正相关，但可持续性依赖于政策框架的可预测性、宏观刺激及中美关系的稳定性。

7. 估值折扣仍存

• 与国有企业相比，民营企业在估值上仍存在折扣，但现金回报已升至历史高位。
• 股权风险溢价（ERP）显示，民营企业处于中周期水平，而国有企业则处于低位。
• 民营企业的净发行（新融资减回购）为过去十年最负，表明对股东回报的重视增强。

关键信息

• 市场占比：民营企业占整个上市市场的60%。
• 行业分布：主要分布在科技、消费和工业领域。
• 政策变化：监管周期转向宽松，政策不确定性下降。
• AI影响：AI突破提升增长预期，推动指数上涨。
• 出口结构：对非美国市场的出口占比上升，国际市场盈利能力增强。
• 盈利能力：过去十年CAGR为8%，ROE回升至13%-14%。
• 投资主题：推荐关注“中国杰出10”、“GS中国精选AI组合”及“小巨人篮子”。
• 估值现状：民营企业仍存在估值折扣，但现金回报高企。

投资建议

• 由于市场广泛且回报差异显著，需选择性投资以获取更高的夏普比率。
• 推荐关注高成长性、高研发强度及高股东回报的民营企业。
• 民营企业与国有企业并非对立，可结合“高质量中国国有企业”及“股东回报组合”进行投资。

图表概览

• 图表1：2020年高峰以来，民营企业市值缩水。
• 图表2：互联网、硬件科技和汽车是反弹最强的民营企业领域。
• 图表3：民营企业占整个上市市场总市值的60%。
• 图表4：监管风险对民营企业回报影响显著。
• 图表5：民营企业在海外市场盈利更高。
• 图表6：民营企业投资意愿回升。
• 图表7：民营企业估值折扣仍存，但现金回报高企。
• 图表8：AI突破推动指数上涨。
• 图表9：民营企业占AI-Tech领域72%。
• 图表10：净发行转为负值，反映股东回报意识增强。

作者信息

• Kinger Lau, CFA
  +852-2978-1224 | kinger.lau@gs.com
  Goldman Sachs (Asia) L.L.C.

• Timothy Moe, CFA
  +65-6889-1199 | timothy.moe@gs.com
  Goldman Sachs (Singapore) Pte

• Si Fu, Ph.D.
  +852-2978-0200 | si.fu@gs.com
  Goldman Sachs (Asia) L.L.C.

• Kevin Wang, CFA
  +852-2978-2446 | kevin.wang@gs.com
  Goldman Sachs (Asia) L.L.C.