20170405-申万宏源-美年健康-002044.SZ-体检龙头地位强化_入口优势打通_任督二脉__27页_1mb

美年健康（002044）详细总结

核心内容

美年健康是中国体检行业的龙头企业，公司通过收购和门店扩张，逐步实现全国布局，巩固行业领先地位。其业务涵盖高端体检、中端体检及大众体检，具备完整的体检生态闭环能力。公司预计将在2018年实现500家门店布局，成为行业绝对龙头。

主要观点

• 行业前景广阔：体检行业市场规模预计从2015年的940亿元增长至2020年的2400亿元，年均复合增长率约为20%。民营体检市场占比将从17.6%提升至22.9%，发展潜力巨大。
• 公司扩张迅速：截至2017年3月31日，公司参控股近300家体检门店，远超竞争对手爱康国宾（96家）。收购慈铭体检剩余72%股权后，公司收入规模将占民营体检市场18.7%，成为行业龙头。
• 生态闭环构建：公司通过并购高端体检品牌（如慈铭和美兆）以及布局线下门店，形成全品牌结构。未来将通过客户数据导流，推动体检服务向健康管理、基因检测、在线影像诊断等方向延伸。
• 管理层优秀：实际控制人余熔具备金融与医学背景，管理层持股及增持行为表明对公司的信心。公司计划在2016年内持续增持不超过2%的股份，进一步巩固控制权。
• 估值与评级：首次覆盖给予“增持”评级，目标价15.2元。公司2017年备考EPS为0.19元，对应PE为67X；2019年备考EPS为0.38元，对应PE为34X。基于行业平均水平及公司稀缺性，给予2017年80倍PE估值。

关键信息

市场数据

• 收盘价：13.94元（2017年3月31日）
• 一年内最高/最低：31.12/11.52元
• 市净率：10.2
• 流通A股市值：14460百万元
• 上证指数/深证成指：3222.51/10428.72

基础数据

• 每股净资产：1.37元（2016年12月31日）
• 资产负债率：40.16%
• 总股本/流通A股：2422/1037百万
• 流通B股/H股：-/-

财务预测（2017-2019）

关键假设点

• 慈铭体检2017年实现并表，增发收购金额不变（增发价15.57元，增发股本扩大一倍）；
• 公司在一线城市市场地位稳固，二线及以下城市开店扩张进展顺利；
• 新开店平均营业面积在2000-2500平米，每店每年服务6.9万人；
• 中国15岁以上人口占83%，真实就业率为95%；
• 公司2018年控股门店扩张到500家；
• 中国居民消费持续升级。

投资评级与估值

• 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级；
• 目标价：15.2元；
• PE倍数：2017年80倍PE，2018年42倍PE，2019年34倍PE；
• EPS预测：2017年0.19元，2018年0.31元，2019年0.38元；
• 增速预测：2017年36%，2018年63%，2019年23%。

有别于大众的认识

• 客单价提升空间：公司目前客单价较低，主要由于团检客户占比高及公立医院的替代效应，未来有望通过提升服务品质和客户结构，实现客单价的提升；
• 生态闭环构建：通过并购获取客户健康信息入口，形成体检到健康管理的闭环，提升公司整体竞争力。

股价表现的催化剂

• 公司业绩获得市场认可；
• 并购经营状况良好的体检中心，实现内生性改善，利润增厚。

核心假设风险

• 收购慈铭体检方案还处在商务部审查阶段，存在一定不确定性；
• 公司开店速度不达预期；
• 公司服务出现重大医疗事故，带来极大负面影响，造成客流下降。

市场趋势与需求

• 中国人口老龄化加剧，健康问题多发，健康管理成为迫切需求；
• 公共卫生支出占GDP比重逐年上升，体检市场具有巨大发展潜力；
• 中国体检覆盖率不足30%，市场空间广阔；
• 民营体检机构在服务差异化、成本控制、设备投入等方面具备竞争优势。

公司布局与战略

• 门店扩张：计划2017年新增100家门店，2018年达到500家，2019年预计570家；
• 品牌布局：已覆盖高中低端客户，通过并购慈铭、美兆完善品牌矩阵；
• 生态闭环：通过线上服务（如优健康APP）与线下体检中心结合，提升客户粘性，实现健康管理服务的延伸；
• 技术支撑：掌握基因检测核心技术，提供个性化健康管理服务；
• 远程医疗：大象医生提供远程影像诊断及专家会诊服务，提升服务效率。

管理层与股东信息

• 实际控制人余熔具备金融与医学双重背景，持续增持公司股份，持股比例达30.19%；
• 管理层及员工通过和途投资及中海信托持股计划持有公司股份约5.85%；
• 公司管理层激励充分，保障公司扩张的战斗力。

未来展望

• 行业前景：体检行业将持续增长，民营体检机构有望占据更大市场份额；
• 公司发展：2017-2019年公司营收及利润有望持续增长，预计2017年营收增长56%，净利润增长48.67%；
• 风险提示：需关注收购进展、开店速度及服务质量，确保盈利充分释放。

附录：图表目录

• 图1：中国60岁及以上人口占比趋势图
• 图2：空气污染仍是造成死亡的元凶——全球每年因空气污染致死800万人
• 图3：预计到2020年中国三高人群统计
• 图4：我国职业病发病数量居高不下
• 图5：2005-2015年全国卫生总费用开支（亿元）
• 图6：中国体检覆盖率不到30%，具有极大改善空间
• 图7：体检行业市场规模保持相对高速增长
• 图8：中国民营体检规模2020年有望提升至550亿元
• 图9：专业体检机构与公立医院体检差距逐步缩短
• 图10：美年健康门店数现已遥遥领先竞争对手
• 图11：2012-2015年期间，美年增速明显高于竞争对手
• 图12：预计美年健康客单价将稳步小幅提升
• 图13：美年健康发展史暨收购兼并史
• 图14：美年大健康已初步实现全国覆盖
• 图15：公司体检服务覆盖高中低端客户
• 图16：美年生态布局战略目标清晰
• 图17：基因检测具备独特的优势
• 图18：基因检测的基本流程
• 图19：大象影像阅片中心
• 图20：知名专家远程视频会诊服务
• 图21：对接的顶级专家资源丰富
• 图22：通过线上服务作为入口掌握数据
• 图23：历史数据结合独家模型帮助提示重大疾病风险

表格目录

• 表1：我国体检人次逐年提升
• 表2：西部地区毛利率、营收改善明显
• 表3：民营体检行业测算空间为640家门店
• 表4：个人体检客户最具开发潜力
• 表5：优秀的外延标的情况介绍
• 表6：美因健康基因检测主要产品
• 表7：实际控制人持续增持公司股份
• 表8：未来四年预测门店数量及预测客单价
• 表9：2017年慈铭预测贡献营收
• 表10：2017-2019年营收预测及假设增速
• 表11：体检服务成本计算假设
• 表12：美年健康2017-2019年成本预测
• 表13：医疗服务公司估值情况