酒店行业专题研究_经营数据磨底_期待边际改善释放弹性

酒店行业专题研究总结

核心内容概述

本报告分析了我国酒店行业的经营数据趋势、估值情况及未来增长逻辑，认为当前行业处于经营数据磨底阶段，预计下半年将出现边际改善，从而释放业绩弹性。同时，三大酒店龙头（首旅酒店、锦江股份、华住集团）的估值已接近历史底部，具备较大的估值修复空间，有望迎来戴维斯双击的投资机会。

主要观点与关键信息

1. 经营数据分析

• 入住率持续下滑：自2018年5月起，全国星级酒店入住率开始负增长，2019年3、4月进一步下探，目前处于磨底阶段。
• 不同星级酒店表现差异显著：2019年三星级酒店经营数据好于五星级酒店，五星级酒店入住率下滑幅度更大。
• 三大酒店集团表现：尽管三大酒店集团经营数据仍处下行趋势，但历史数据显示，在低基数情况下，下一年大概率出现边际改善。尤其是华住和首旅，2019年5月数据显示综合RevPAR同比上升7.1%，表现出止跌迹象。
• PMI回暖预示行业复苏：自2019年3月以来，我国PMI重回枯荣线之上，预计下半年宏观经济将有所回暖，有限服务酒店经营数据有望改善。

2. 敏感性分析与业绩弹性

• RevPAR影响收入与利润：如家酒店在RevPAR为-2%-3%时，收入增速为0%；RevPAR为-1%时，净利润不增长；RevPAR为0%时，收入与利润开始恢复。
• 2019年Q1 RevPAR同比下降0.5%：若Q2及下半年经营数据回暖，进入上升通道，业绩将大幅改善。
• 开店数量与安全边际：若开店数量超过600家，安全边际将提高，有助于业绩增长。

3. 估值分析

• 估值处于历史底部：首旅酒店与锦江股份PE及EV/EBITDA均处于历史低位，2011年至今，锦江股份PE最低为18X，首旅酒店为16X。
• 估值支撑因素：
  • 集团进行大规模收购前的估值水平
  • 经营数据处于每轮下行周期底部时的估值水平
• 历史估值底部：我国有限服务酒店集团的估值底分别出现在2012年（限三公政策）、2015年（大规模整合前夕）、2018年（经营数据下探+股市整体下探），目前首旅酒店与锦江股份估值接近历史底部。

4. 酒店扩张策略与轻资产模式

• 轻资产加盟扩张：三大酒店集团近年来加快加盟扩张，加盟店占比超过95%，具有较低成本和高利润率。
• 中高端酒店战略：中高端酒店盈利能力强，符合消费升级趋势。华住、锦江、首旅中高端酒店数量从2015年Q4的464家增长至2019年Q1的4227家。
• 未来扩张方向：随着一线城市酒店存量趋于饱和，未来扩张重点将转向二三线城市及低线城市。

5. 三大酒店龙头分析

首旅酒店

• 实控人：北京市国资委
• 主要业务：如家酒店、首旅存量酒店、南山景区
• 薪酬机制改革：2017年以如家原有体系为基础进行改革，管理层薪酬结构更市场化，提升运营效率。
• 股权激励：2018年发布股权激励计划，明确中高端酒店收入占比目标，强化中高端战略。
• 预期财务数据：
  • 2019年收入86.79亿元，归母净利润10.17亿元，EPS 1.04元，P/E 21X
  • 2020年收入89.12亿元，归母净利润11.82亿元，EPS 1.21元，P/E 18X
  • 2021年收入91.23亿元，归母净利润12.83亿元，EPS 1.31元，P/E 17X
• 投资评级：维持“增持”评级

锦江股份

• 实控人：上海国资委
• 混改试点：入选2019年第四批混改试点，国企改革力度加大，未来有望有实质性进展。
• 收购与整合：2015-2016年分别收购铂涛集团和维也纳酒店管理集团，形成多品牌运营体系。
• 经济型与中高端酒店结构：经济型酒店净开店数下降，中高端酒店比例提升。
• 财务预测：
  • 2019年收入153.24亿元，归母净利润13.14亿元，P/E 20X
  • 2020年收入158.45亿元，归母净利润15.46亿元，P/E 17X
  • 2021年收入161.94亿元，归母净利润17.85亿元，P/E 15X
• 投资评级：给予“增持”评级

6. 投资建议

• 静待估值修复与业绩改善：当前A股酒店龙头估值处于低位，预计Q2入住率跌幅将缩窄，业绩边际改善，带来估值修复机会。
• 关注戴维斯双击：若业绩持续改善，将推动估值快速提升，形成戴维斯双击效应。
• 谨慎看好龙头：首旅酒店（600258）与锦江股份（600754）为当前A股酒店行业龙头，具备较强增长潜力。

风险提示

• 开店速度不及预期：新开门店是业绩增长的重要驱动力，若实际执行不及预期，将影响盈利水平。
• 行业竞争加剧：供需结构变化可能导致房价与入住率下降，影响营收与利润。
• 节假日出行不及预期：节假日出游是酒店收入的重要来源，若受自然灾害、天气等因素影响，将对业绩产生不利影响。

结论

当前我国酒店行业处于经营数据磨底阶段，估值已接近历史底部，未来有望迎来业绩与估值的双重修复。轻资产加盟扩张与中高端酒店战略是龙头公司的主要增长逻辑，预计下半年行业将出现边际改善，带来投资机会。建议投资者关注首旅酒店与锦江股份，但需警惕开店不及预期、行业竞争加剧及节假日出行不及预期等风险。