汽车和汽车零部件、电力设备新能源行业：氢能与燃料电池产业前沿系列六，燃料电池汽车，集众所长，破土而出-20191229-光大证券-36页_3mb

燃料电池汽车：集众所长，破土而出

核心内容

燃料电池汽车（FCV）作为一种新能源汽车技术路线，具有清洁环保、续驶里程远、补能速度快、舒适安静等优势，兼具纯电汽车和燃油汽车的优点，长期有望成为汽车市场的重要组成部分。目前，燃料电池汽车在国内正处于推广运用的起步阶段，但已取得一定进展，成为全球主要市场之一。

主要观点

1. 燃料电池汽车优势显著
   燃料电池汽车利用氢气作为能源，通过电化学反应产生电能，具有高能量转化效率（45%-60%）、环保（仅排放水）、高比功率（300-1000 W/kg）和良好的热管理性能。其优势在多个方面优于传统燃油车和纯电动车，尤其适合需要长续航和快速补能的场景。

2. 国内政策高度支持
   自2001年起，燃料电池产业被纳入国家“五年计划”和多个战略规划。2018年国务院总理李克强参观丰田燃料电池汽车，进一步表明政府对燃料电池汽车的重视。国家和地方政府均提供高额补贴，以推动燃料电池汽车的商业化应用。

3. 商用车为推广主战场
   受技术、成本和加氢站建设的限制，燃料电池汽车目前主要应用于商用车，包括城市公交和物流货车。其中，公交作为示范运行的途径，物流车作为探索商业化应用的抓手，成为主要推广场景。

4. 产业链结构与竞争格局

   • 上游电堆市场由外资主导，技术门槛高，成本占比达60%。
   • 中游系统集成竞争激烈，国内厂商多通过与外资合作或自主开发提升竞争力。
   • 下游整车市场尚未稳定，多数企业依赖政府采购，市场竞争格局尚未形成。

5. 降本路径明确
   燃料电池汽车的降本主要依赖规模效应、技术提升和协同降本。随着政策支持和市场扩大，行业有望实现降本，提升商业化能力。

6. 投资建议
   短期关注燃料电池系统出货量领先的供应商，如亿华通、重塑科技；长期关注具备电堆设计制造和系统集成能力的供应商，以及具备强大主营业务支撑、能与现有业务协同的整车/汽零企业，如上汽集团、宇通客车、潍柴动力等。

关键信息

• 燃料电池系统组成：包括电堆、辅助系统、DCDC和散热系统。
• 电堆成本占比：约占燃料电池系统成本的60%，其中膜电极和双极板占比最高。
• 国内燃料电池汽车销量：2018年销量为1527辆，排名世界第二；2020年有望接近万辆。
• 加氢站发展现状：截至2019年6月，国内已建成23座加氢站，主要分布在广东、江苏、辽宁等地。
• 燃料电池汽车应用场景：城市公交和物流车是主要应用场景，尤其是燃料电池公交车因路线固定、可享受政府补贴而成为推广重点。
• 成本分析：燃料电池汽车购车成本高于纯电和燃油车，但有补贴的情况下可弥补部分成本；使用成本受氢气价格影响，暂无明显优势。

行业风险

1. 降本不及预期
2. 政府支持力度不及预期
3. 重大安全事故对产业造成负面影响
4. 其他新能源汽车技术的突破可能影响燃料电池汽车发展

投资聚焦

• 重点企业：亿华通、重塑科技、上汽集团、宇通客车、潍柴动力、长城控股、雄韬股份等。
• 技术趋势：未来整车厂商将向系统集成和电堆研发延伸，提升竞争力。
• 市场前景：随着政策支持和产业链完善，燃料电池汽车有望在未来成为新能源汽车的重要组成部分。

图表目录（部分）

• 图1：1994年奔驰推出首款燃料电池汽车NECAR1
• 图2：2003年同济大学推出“超越”系列燃料电池轿车
• 图3：燃料电池电堆工作原理
• 图4：燃料电池汽车具备纯电动汽车和燃油汽车优点
• 图5：2018年5月李克强总理参观丰田燃料电池汽车
• 图6：2009年以来燃料电池汽车国补政策
• 图7：我国燃料电池汽车发展阶段
• 图8：燃料电池汽车进入工信部产品公告的车型数
• 图9：国内燃料电池汽车销量
• 图10：海外燃料电池汽车销量（分品牌）
• 图11：全球燃料电池汽车销量（分国家）
• 图12：典型各类燃料电池汽车结构
• 图13：燃料电池汽车系统结构
• 图14：燃料电池汽车产业链
• 图15：电堆组成
• 图16：燃料电池电堆成本构成
• 图17：燃料电池系统成本构成
• 图18：国内系统集成企业绑定国外巨头，扶持国内厂商
• 图19：北京亿华通下游客户
• 图20：重塑科技的产品及应用
• 图21：2017年我国燃料电池汽车产量
• 图22：2018年我国燃料电池汽车产量
• 图23：全球销量最高的三款燃料电池汽车
• 图24：国内燃料电池汽车主要用于商用车
• 图25：国内燃料电池汽车技术与世界先进水平存在差距
• 图26：本田Clarity FCS获评2018年沃德十佳发动机
• 图27：现代Nexo FCS获评2019年沃德十佳发动机
• 图28：国内燃料电池汽车“小马拉大车”
• 图29：日本加氢站分布（截至2017年）
• 图30：美国加州加氢站分布（截至2018年）
• 图31：我国加氢站建设具体分布（截至2019年6月）
• 图32：上海嘉定114路燃料电池公交车
• 图33：张家口燃料电池公交车投入运营
• 图34：上海申龙向武汉跃裕交付燃料电池保温车
• 图35：京东物流使用燃料电池物流车配送快递

相关研报

• 《电堆：师夷长技，方可制夷——氢能与燃料电池产业前沿系列五》
• 《加氢站：千车易得，一”站“难寻——氢能与燃料电池产业前沿系列四》
• 《小小气瓶，大大学问——氢能与燃料电池产业前沿系列三》
• 《弃风弃光，化电为氢——氢能与燃料电池产业前沿系列二》

行业现状综述

• 2016年之前，燃料电池汽车主要用于重大活动的示范运行。
• 2016年后，燃料电池汽车在公交、物流等领域开展商业化推广。
• 2018年国内燃料电池汽车销量达1527辆，成为世界主要市场之一。

产业链解析

• 上游：电堆及其零部件由外资主导，国内厂商在技术积累和合作中逐步发展。
• 中游：系统集成环节竞争激烈，厂商通过技术合作和自主开发提升竞争力。
• 下游：整车市场尚未稳定，多数企业依赖政府采购，未来有望形成稳定合作关系。

应用场景

• 城市公交：作为示范运行的途径，享受政府补贴，推广迅速。
• 物流车：商业化应用初现，终端用户以租赁方式使用，具有续航和路权优势。

未来发展

• 政策推动：政府政策持续支持，行业前景明确。
• 降本驱动：规模效应、技术提升和协同降本是主要降本途径。
• 技术发展：未来整车厂商将逐步掌握系统集成技术，提升行业竞争力。

投资建议

• 短期关注：燃料电池系统出货量领先的供应商。
• 长期关注：具备电堆设计制造和系统集成能力的供应商，以及具备强大主营业务支撑的整车/汽零企业。

风险分析

• 技术与成本：燃料电池汽车降本不及预期，技术瓶颈尚未突破。
• 政策支持：政府支持力度可能不及预期，影响行业发展。
• 安全问题：重大安全事故可能对行业造成负面影响。
• 技术竞争：其他新能源汽车技术的突破可能影响燃料电池汽车的发展。