核心内容
康缘药业在2023年第一季度实现了显著的业绩增长，符合市场预期。公司营业总收入达到13.52亿元，同比增长25.39%；归母净利润为1.41亿元，同比增长28.60%；扣非归母净利润为1.39亿元，同比增长30.70%。利润端增速高于收入端，主要得益于销售毛利率的提升，同比增长3.24个百分点。此外，公司2023年度股票激励计划的考核目标有望顺利达成。
主要观点
- 业绩增长强劲：2023Q1公司营收和利润均实现较快增长，尤其是非注射液产品收入同比增长13.5%，带动整体业绩表现。
- 产品结构优化：注射液产品营收同比增长48.06%，主要受益于热毒宁注射液的销售放量；颗粒剂和冲剂产品营收同比增长157.89%，主要由杏贝止咳颗粒带动，同时颗粒剂和冲剂产品毛利率大幅提升20.49个百分点。
- 研发投入加大：公司持续加大研发投入，2022Q3研发费用同比增长30.78%，显示其在创新药领域的战略投入。
- 医保与指南推荐推动增长：多个独家品种如银翘清热片被纳入国家医保目录，散寒化湿颗粒、热毒宁注射液等被《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第十版）》推荐，有助于提升产品销售规模。
- 在研产品有望上市：CD38单抗KYS202002A注射液已获得临床试验批件，未来有望成为新的增长点。
关键信息
财务表现
| 指标 |
2021A |
2022A |
2023E |
2024E |
2025E |
| 营业收入（百万元） |
3,649 |
4,351 |
5,602 |
7,090 |
8,890 |
| 营业收入增长率（yoy） |
20.3% |
19.2% |
28.8% |
26.6% |
25.4% |
| 归母净利润（百万元） |
321 |
434 |
573 |
718 |
892 |
| 归母净利润增长率（yoy） |
21.9% |
35.5% |
31.9% |
25.2% |
24.2% |
| EPS（元/股） |
0.55 |
0.74 |
0.98 |
1.23 |
1.53 |
| P/E（倍） |
57.4 |
42.4 |
32.1 |
25.6 |
20.6 |
| P/B（倍） |
4.3 |
3.9 |
3.5 |
3.2 |
2.8 |
业绩与目标
- 2023年股票激励计划考核目标为：营业收入增长率不低于20%，或净利润增长率不低于22%；非注射剂产品营业收入增长率不低于23%。
- 2023Q1非注射液产品收入占比下降6.41%，显示注射液产品对整体收入的拉动作用。
研发与产品
- 独家品种银翘清热片纳入国家医保目录。
- 散寒化湿颗粒、热毒宁注射液等产品被纳入《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第十版）》。
- CD38单抗KYS202002A注射液已获临床试验批件。
投资评级
- 维持“买入”评级，预计2023-2025年归母净利润分别为5.73亿元、7.18亿元、8.92亿元，对应PE分别为32X、26X、21X。
风险提示
- 药品价格变动风险
- 研发不及预期风险
- 大单品销售放缓风险
- 市场竞争风险
财务报表概览
资产负债表
| 项目 |
2021A |
2022A |
2023E |
2024E |
2025E |
| 流动资产 |
2,874 |
3,730 |
4,384 |
5,246 |
6,341 |
| 现金 |
937 |
1,601 |
1,731 |
2,763 |
3,220 |
| 应收账款 |
732 |
728 |
1,204 |
1,047 |
1,568 |
| 资产总计 |
6,018 |
6,796 |
7,839 |
9,060 |
10,502 |
现金流量表
| 项目 |
2021A |
2022A |
2023E |
2024E |
2025E |
| 经营活动现金流 |
908 |
996 |
833 |
1,736 |
1,178 |
| 投资活动现金流 |
-297 |
-164 |
-574 |
-579 |
-602 |
| 筹资活动现金流 |
-443 |
-168 |
-129 |
-125 |
-119 |
| 现金净增加额 |
169 |
664 |
130 |
1,031 |
457 |
利润表
| 项目 |
2021A |
2022A |
2023E |
2024E |
2025E |
| 营业收入 |
3,649 |
4,351 |
5,602 |
7,090 |
8,890 |
| 营业成本 |
1,025 |
1,214 |
1,588 |
2,031 |
2,596 |
| 营业利润 |
351 |
455 |
597 |
746 |
924 |
| 归属母公司净利润 |
321 |
434 |
573 |
718 |
892 |
| EBITDA |
505 |
591 |
729 |
895 |
1,086 |
主要财务比率
| 指标 |
2021A |
2022A |
2023E |
2024E |
2025E |
| 毛利率（%） |
71.9 |
72.1 |
71.6 |
71.4 |
70.8 |
| 净利率（%） |
8.8 |
10.0 |
10.2 |
10.1 |
10.0 |
| ROE（%） |
7.3 |
9.0 |
10.8 |
12.2 |
13.4 |
| ROIC（%） |
6.7 |
8.2 |
10.1 |
11.3 |
12.3 |
| 资产负债率（%） |
25.7 |
27.4 |
31.3 |
33.9 |
35.5 |
| 净负债比率（%） |
-13.7 |
-30.9 |
-30.7 |
-44.8 |
-46.4 |
| 总资产周转率 |
0.6 |
0.7 |
0.8 |
0.8 |
0.9 |
| 应收账款周转率 |
4.3 |
6.0 |
5.8 |
6.3 |
6.8 |
| 应付账款周转率 |
3.2 |
3.3 |
3.3 |
3.3 |
3.3 |
| 每股经营现金流（元） |
1.55 |
1.70 |
1.43 |
2.97 |
2.01 |
| 每股净资产（元） |
7.36 |
8.13 |
8.89 |
9.90 |
11.21 |
| EV/EBITDA |
35.2 |
28.6 |
23.0 |
17.6 |
14.1 |
股票信息
| 项目 |
信息 |
| 行业 |
中药 |
| 前次评级 |
买入 |
| 4月7日收盘价（元） |
31.50 |
| 总市值（百万元） |
18,414.84 |
| 总股本（百万股） |
584.60 |
| 自由流通股（%） |
98.60 |
| 30日日均成交量（百万股） |
11.04 |
投资建议
- 投资评级：买入（维持）
- 预期目标：2023-2025年公司归母净利润分别为5.73亿元、7.18亿元、8.92亿元，对应PE分别为32X、26X、21X。
- 未来展望：公司通过产品销售增长和研发投入提升，有望实现持续的盈利增长和市场份额扩张。
