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东吴证券晨会纪要总结（2025-06-05）

一、核心内容概览

本次晨会聚焦于宏观策略、固收金工与行业点评三大板块，分析了当前全球贸易局势、人民币汇率走势、城投ABS市场情况以及重点个股的动态表现。

二、宏观策略分析

1. 全球贸易历史与中美贸易前景

• 贸易工具演变：从历史看，汇率、非关税壁垒可能取代关税成为贸易交锋的主要工具。
• 中美贸易谈判：国内多数外贸企业认为中美贸易谈判未来将“一波三折”，需持续控制对美出口风险敞口。
• 美国潜在措施：若关税无法实现美方目标，美国可能在非关税壁垒、汇率等领域发起更多挑战。
• 企业应对策略：拓展非美出口、推动“出口转内销”、“出海”等手段仍需企业端探索，年内外贸前景面临高度不确定性。

2. 人民币汇率走势

• 核心观点：防范人民币中间价调升引发的正反馈风险，需维持“有收有放”的中间价策略。
• 短期预测：人民币中间价或下移至7.17-7.18区间，引导人民币对美元即期汇率在7.15-7.22区间双向波动。
• 市场预期：外汇市场已形成“一致性升值预期”，但需警惕“恐慌式结汇”风险。
• 风险提示：
  • 特朗普政策超预期；
  • 美联储降息幅度过大引发通胀反弹；
  • 美联储维持高利率时间过长，引发金融系统流动性危机。

三、固收金工分析

1. 城投ABS市场回顾与前瞻

• 市场结构：当前城投ABS市场以企业ABS为主，少量ABN补充，表明ABS因备案制高效和基础资产灵活成为主流。
• 票面利率分布：城投ABS加权平均票面利率约为3.25%，较城投标债低约42BP，反映定价逻辑差异和发行人资质分化。
• 剩余期限分布：城投ABS市场呈现显著中长期化趋势，5Y以内品种收益风险性价比更高，2.2%以上收益率标的存量占比超五成。
• 基础资产类型：
  • 收费收益权类ABS：现金流稳定，市场认可度高，适合稳健型投资者。
  • 债权类ABS：与地方政府财政实力绑定，需关注区域化债进展。
  • 不动产类ABS：流动性弱、估值难度大，市场接受度较低。
• 投资建议：建议关注中短端城投ABS品种，尤其是基础设施收费类和棚改/保障房类ABS；对于风险偏好较高的投资者，可关注CMBS/CMBN和应收账款类ABS。

2. 负Carry困境与应对策略

• 负Carry成因：源于资产负债久期错配与利率波动，尤其在利率下行周期中表现突出。

• 海外经验：

  • 资产端：拉长久期、增配超长期限债券，以获取期限溢价。
  • 负债端：优化负债结构，发展非保本、收益浮动型产品，降低利率敏感性。
  • 对冲工具：使用利率互换等衍生工具进行久期匹配与风险对冲。

• 我国应对策略：

  • 动态久期调整策略，利率下行期拉长久期，利率反转期缩短久期。
  • 创新负债端产品，发展结构性存款、净值型理财等非保本产品。
  • 多元化资产配置，提升绿色债券和东南亚主权债配置比例。
  • 重新界定债券资产类别，将部分债券划分为“交易性金融资产”以获取资本利得。

• 风险提示：

  • 数据统计偏差；
  • 政策超预期调整；
  • 市场波动超预期；
  • 信息披露不足。

四、行业点评与个股推荐

1. 中国平安（601318）

• 事件：公司拟发行117.65亿港元H股可转债，用于补充资本并支持医疗与养老战略。
• 融资成本：本次可转债为零息债券，融资成本低于此前美元可转债。
• 财务表现：截至2025年一季度末，平安人寿核心与综合偿付能力分别为163.7%和227.9%，较年初提升。
• 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为1352/1544/1770亿元。
• 投资评级：维持“买入”评级。
• 风险提示：
  • 长端利率趋势性下行；
  • 新单保费增长不达预期。

2. 英伟达（NVDA）

• 财务表现：
  • FY2026Q1营收440.6亿美元，同比增长69.2%，环比增长12.0%。
  • Non-GAAP净利润198.9亿美元，同比增长30.6%，环比下降9.8%。
  • 数据中心业务营收391.1亿美元，同比增长73.3%，环比增长9.9%。
• 产品动态：
  • B系列GPU出货强劲，推动推理需求增长，Blackwell贡献近70%数据中心收入。
  • Q2营收指引为450±9.0亿美元，毛利率有望恢复。
  • 游戏及AIPC业务推出搭载Blackwell架构的RTX 5060/5070显卡。
• 投资评级：维持“买入”评级。
• 风险提示：
  • 下游资本开支放缓；
  • Blackwell爬产不及预期；
  • 竞争加剧。

五、风险提示汇总

• 宏观层面：
  • 美国关税政策反复；
  • 美联储降息路径不明确；
  • 人民币资产预期回报率低于市场预期；
  • 非美货币汇率波动风险；
  • 中国宽松政策效应迟滞。
• 市场层面：
  • 城投ABS市场流动性风险；
  • 债券市场供需变化；
  • 海外机构策略不确定性；
  • 人民币汇率波动风险。
• 企业层面：
  • 外贸企业对美出口风险敞口；
  • 中国平安新单保费不达预期；
  • 英伟达产品爬产及市场竞争。

六、投资建议

• 宏观层面：关注中美贸易摩擦演变、人民币汇率波动及美联储政策走向。
• 固收层面：建议关注中短端城投ABS品种，尤其是低风险、高流动性产品。
• 个股层面：继续看好中国平安的资本补充与战略推进，关注英伟达的业务复苏与技术突破。

七、免责声明

本报告为东吴证券股份有限公司发布，仅供客户使用，不构成投资建议，不承担因使用报告内容产生的任何责任。报告内容可能根据市场变化进行调整，投资者应结合自身情况审慎决策。