兼论美联储货币政策走向：降息或将是一揽子政策的开始！-20230618-国联证券-17页_1mb

报告摘要

降息或将是一揽子政策的开始！总结

核心内容

当前中国经济仍处于弱复苏阶段，二季度复苏斜率较一季度有所放缓。在美联储暂缓加息的背景下，国内货币政策宽松空间打开，进入宽货币周期。6月16日的国常会释放了政策宽松信号，成为判断未来政策走向的重要风向标。我们认为，本次MLF利率下调或将带动下周LPR利率进一步回落，从而降低实体融资成本，支持经济复苏。

主要观点

经济复苏动能不足：
- 5月PMI略低于荣枯线，显示制造业景气持续收缩，非制造业虽保持较高景气，但也出现放缓。
- 5月社融数据低于预期，主要由于居民和企业资产负债表尚未完全修复，导致融资意愿不强。
- CPI环比有所改善，但核心CPI仍高于目标水平，尤其是服务通胀较为顽固，是当前通胀回落的主要障碍。
MLF与LPR调降同步：
- 6月15日，MLF利率下调10BP至2.65%，预计LPR利率也将同步下调10BP，以进一步降低融资成本。
- 近两年LPR调降节点显示，MLF调降通常会带动LPR同步调整，但幅度不一定相同。当前“稳增长”诉求强烈，LPR下调空间较大。
美联储货币政策走向：
- 6月首次暂停加息，联邦基金利率目标区间维持在5-5.25%。
- 美联储点阵图显示，2023年仍可能有50基点的加息空间，核心通胀和经济预期是影响降息的关键因素。
- 缩表计划未变，但实际缩表速度略慢于预期，未来缩表规模可能达到1.14万亿美元。
未来政策方向：
- LPR调降：预计下周1年期与5年期LPR将同步下调10BP，若经济复苏未改善，未来可能再次降息。
- 地产政策放松：支持首套房及改善性住房需求政策或进一步放松，高库存城市去库存和保障性住房政策力度有望加大。
- 制造业信贷支持：扩大制造业中长期信贷规模，推动企业技术改造和设备更新。
- 专项再贷款：特别是科技创新再贷款，将作为支持科技型企业的政策工具。

关键信息

经济数据表现：
- GDP当季同比在2023年5月为4.5%，PMI为48.8%。
- 5月社融存量同比为9.5%，居民和企业中长贷增长放缓。
- CPI同比为4.0%，核心CPI为5.3%，PPI同比为-4.6%，显示通胀压力有所缓解，但核心服务价格仍维持高位。
政策预期：
- 国常会释放政策宽松信号，预计6月至7月为政策发力窗口期。
- 4月政治局会议强调“恢复和扩大需求”，成为未来政策重点。
美联储动态：
- 6月暂停加息，7月可能继续加息，全年降息概率较低。
- 2023年通胀预期上调，核心PCE从3.6%上调至3.9%，经济预期改善，但核心服务通胀仍是主要障碍。
- 缩表计划未变，实际缩表速度略慢于预期，未来缩表规模可能扩大。

风险提示

经济复苏不及预期：可能导致失业率超预期上行。
政策不及预期：未能有效对冲经济下行风险。
美联储紧缩超预期：可能对全球市场产生冲击。
地缘政治风险超预期：可能影响全球经济和金融市场稳定性。

分析师信息

分析师：王宇鹏
执业证书编号：S0590522020002
邮箱：wyp@glsc.com.cn
联系人：吴嘉颖、王博群
邮箱：wjiaying@glsc.com.cn、wangboq@glsc.com.cn

图表目录（摘要）

图表1：当前经济基本面数据走势
图表2：我国货币政策利率走廊
图表3：历年OMO7天、MLF与LPR利率走势
图表4：商业银行净息差走势
图表5：CME加息预期（7月会议）
图表6：CME降息预期（12月会议）
图表7：中美10年期国债收益率
图表8：核心CPI和核心PCE
图表9：近12个月CPI四个分项同比和环比
图表10：核心CPI商品和服务的价格变化
图表11：近1年核心CPI商品和服务的价格变化
图表12：FOMC经济预期概要（SEP）中位数
图表13：点阵图对比
图表14：本轮缩表在2022年的加速节奏
图表15：美联储本轮缩表的实际速度
图表16：TGA和缩表
图表17：准备金走势

总结

本报告分析了当前国内外经济形势及货币政策走向。国内经济仍处于弱复苏阶段，政策托底必要性增强，预计6月至7月为政策发力窗口期。MLF利率下调或带动LPR同步下调，进一步降低融资成本。美联储暂停加息，但全年降息概率较低，核心通胀和经济预期仍是其政策调整的关键因素。未来政策方向包括LPR调降、地产政策放松、制造业信贷支持和专项再贷款扩大。同时，报告提示了经济复苏不及预期、政策效果不足及美联储紧缩超预期等风险。

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