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广发宏观：从财报数据看疫情约束条件的打开

核心内容概述

新冠疫情对各行业的影响主要体现在供给约束、需求收缩、成本刚性三个维度。这些因素共同作用，导致企业营收和利润受到显著冲击。本文通过分析一季度规模以上工业企业财务数据和上市公司财报数据，探讨疫情约束条件逐步打开的路径与行业恢复节奏。

主要观点

1. 疫情对行业的影响逻辑

• 供给约束：复工缓慢、物流不畅、全球供应链中断。
• 需求收缩：居民消费受限、出口订单减少、固定资产投资收缩。
• 成本刚性：人力、融资、租金等刚性支出持续增加，加剧企业经营压力。

关键信息

一、供给端约束与修复路径

供给端压力

• 交通物流不畅：对出口和消费类行业影响最大，销售费用率上升。
• 复工率不足：劳动密集型行业复工滞后，导致库存高企。
• 海外供应链中断：我国对海外资源品、加工材料、机械设备等依赖度高，影响国内生产。

供给端修复路径

• 交通物流与销售渠道恢复：3月物流用车、货运量、零售价格指数等指标改善，渠道约束逐步打开。
• 企业复工率回升：中小企业复工接近饱和，库存消耗速度加快。
• 海外供应链修复：全球疫情中心转移，德国、美国复工推进，我国进口依赖度高的行业有望逐步恢复。

二、需求端约束与修复路径

需求端压力

• 海外订单下行：出口类行业普遍受到冲击，电子电气器材、消费类、机械类等行业出口增速大幅下滑。
• 居民生活半径缩短：线下消费受阻，可选消费低迷，餐饮消费持续恶化。
• 固定资产投资收缩：一季度整体负增长，制造业投资尤为低迷。

需求端修复路径

• 房地产竣工产业链：3月开始恢复，竣工面积降幅收窄，相关消费品逐步回暖。
• 固定资产投资产业链：3月略有好转，4月加速恢复，挖掘机、水泥、钢铁等工业品表现改善。
• 乘用车产业链：3月低迷，4月第二周开始回暖，进入恢复阶段。
• 服务类消费：预计二季度缓慢恢复，三季度略有加速，但尚未见底。

三、成本端压力与缓解路径

成本端压力

• 人力成本上升：多数行业人工成本占比被动上升，服务消费类行业受影响最大。
• 租金成本压力：服务业如酒店、金融、零售、互联网等受租金影响较大。
• 融资成本刚性：财务费用下降有限，部分行业融资现金流未改善。

成本端缓解路径

• 融资改善：对房地产、基建、必选消费、部分服务类行业有显著缓解作用。
• 制造业融资困难：宽信用政策对部分制造业的逆周期对冲作用不明显。

疫情后修复阶段

1. 供给打开驱动：出口与消费类行业率先受益，如批发零售、纺织服装、医药制品、汽车、家电等。
2. 需求改善驱动：房地产竣工、固定资产投资、乘用车、服务类消费逐步恢复。
3. 融资改善驱动：融资条件宽松对房地产、基建、必选消费、部分服务类行业形成支撑。

风险提示

• 经济下行超预期：若经济复苏不及预期，可能对行业恢复形成阻碍。
• 疫情防控低于预期：若疫情持续或反复，将延缓供给与需求的修复进程。

结论

疫情对各行业的影响呈现显著差异，不同行业对供给、需求与成本的敏感度不同。随着交通物流、复工率及海外供应链的逐步恢复，出口与消费类行业将率先走出低谷；房地产、基建、必选消费类行业则将在需求与融资改善的推动下继续恢复。整体来看，疫情后行业修复将经历三个阶段，政策支持与市场环境的改善是关键因素。