2019年债券市场年中展望_乍暖_还寒

2019年债券市场年中展望总结

核心内容

2019年债券市场展望指出，市场机会与风险并不均等，收益率可能经历二次探底，但其空间有限，且风险不会很快到来。建议投资者逐步转向防御策略，关注利率债与信用债的不同配置逻辑。

主要观点

1. 经济增长与货币政策的关系

• 经济增长不等于收益率下行：经济增长只是反映资金多少的众多窗口之一，货币政策更应关注社融和流动性周期。
• 社融是核心线索：社融的回升代表“钱多”周期，是判断市场走向的重要依据。社融改善后，实体、地产、通胀、金融风险等子市场才可能有上升空间。
• 资金的四个出口：资金可流向实体、房地产、金融市场、商品市场，每个出口都有其影响机制，但金融杠杆和通胀的反映更为敏感。
• 货币政策的广义约束：只有在社融下行时，货币政策才有宽松的基础，当前社融仍处于上升通道，货币政策不具备宽松条件。

2. 通胀与金融杠杆的上升

• 猪周期推动通胀：生猪存栏与出栏间隔较长且不稳定，农户行为受通胀预期影响较大。当前猪周期仍处于去栏阶段，可能导致猪肉价格在时间和空间上双重超涨。
• 通胀背后的货币问题：金融周期对价格周期有更强的解释力，M0的上升意味着货币体系的风险偏好提升，通常预示着债券市场进入筑底阶段。
• 不能被基数误导：当前通胀呼声不高，主要由基数效应扰动，但一旦基数效应消退，CPI仍可能继续上行。

3. 金融杠杆与监管政策

• 金融杠杆攀升：其他存款性公司对其他金融机构债权持续上升，表明金融体系杠杆在增加。
• 资金脱实入虚：上市公司（非金融）交易性金融资产增速创新高，显示资金更多进入金融市场。
• 监管政策加码：2019年监管政策逐步加强，对金融风险和货币流通速度产生约束，可能成为市场利空因素。

4. 收益率的二次探底

• 二次探底是市场惯性：广义基金的配置力量成为收益率二次探底的重要推手，而非单纯交易通缩预期。
• 广义基金与商业银行力量相当：广义基金的负债端主要来自零售端，其资产端表现相对温和，导致收益率下行空间有限。
• 收益率拐点难以把握：收益率由降及升的拐点往往由情绪驱动，难以准确预测，尤其在经济基本面信号较弱的情况下。

关键信息

• 利率债配置建议：低杠杆、中仓位、中久期。
• 信用债及城投债策略：关注资本利得风险，优先选择高流动性、高评级、短久期品种。
• 收益率下行空间有限：10年期国开收益率最多还有15bp的下行空间。
• 市场短期安全边际：广义基金负债端扩张，M1可能继续上升，市场不会很快进入熊市。
• 风险虽在酝酿，但不会立即显现：市场可能经历一个收益率二次筑底的过程，但需警惕情绪驱动下的陡峭上升。

结构分析

• 社融与货币政策：社融回升是“钱多”周期的表现，货币政策宽松需等待社融下行。
• 金融杠杆与通胀：金融杠杆和通胀同源，均与M0上升相关，风险偏好提升可能引发市场调整。
• 广义基金的配置力量：非银及广义基金的负债扩张成为收益率二次探底的重要支撑，但其对市场的影响较为温和。
• 收益率的不对称波动：左侧下行斜率通常低于右侧上行斜率，市场拐点难以把握。

结论

2019年债券市场将经历一个收益率二次筑底的过程，但空间有限，风险不会很快到来。投资者应保持防御策略，合理配置利率债与信用债，关注流动性、风险偏好及监管政策的变化，避免过度博弈收益率的下行空间。