乍暖还寒，海外危机露峥嵘-2020.3-兴业证券-46页_3mb

文档总结

核心内容

本报告由张忆东撰写，分析了2020年3月美股大号股灾的成因及影响，并展望了短期与中期的海外金融市场走势。报告指出，当前美股进入小熊市，海外金融危机迹象初现，但此次股灾更多是由短期估值偏高、交易拥挤、杠杆产品及基本面下行引发，而非单纯由疫情和原油价格战造成。同时，报告以历史案例为鉴，指出股灾可能分为“黄金坑”和“危机升级”两种类型，并提出“以长打短”的投资策略，建议投资者长期布局中国核心资产。

主要观点

1. 股灾的类型与成因

• 美股当前股灾属于“大号版2018年2月踩踏”和“加长版1987年股灾”，主要由短期估值偏高、交易拥挤、杠杆产品和基本面下行引发。
• 历史上的股灾分为两种类型：
  • 类型一：“黄金坑”型股灾，如1987年和2018年，虽短期暴跌但中期是逢低买入的机会。
  • 类型二：标志危机升级，如2000年和2008年，引发债务危机和经济冲击。

2. 美股与全球市场的表现

• 2020年3月9日至12日，美股标普500指数下跌16.5%，泛欧斯托克50指数下跌20.4%，MSCI新兴市场指数下跌12.7%，原油价格暴跌26.6%。
• VIX指数在3月12日盘中达到76.83，为2008年金融危机以来的最高值。
• 美国高收益债利差升至6.46%，为2016年以来的最高水平。

3. 2008年次贷危机的四个阶段

• 第一阶段：火花涌动，次贷机构流动性危机蔓延，美联储降息，但危机未止。
• 第二阶段：风暴喘息期，美联储干预，美元走强，原油价格下跌。
• 第三阶段：债务危机和经济冲击，雷曼兄弟破产，市场恐慌加剧，Libor-Ois息差扩大至3.64%。
• 第四阶段：全球救火，各国推出宽松政策，美股开启长牛，黄金、原油等资产走牛。

关键信息

短期展望

• 市场反弹：主要经济体开始采取维稳措施，如美联储注入流动性，特朗普缓解疫情恐慌，中国实施定向降准，短期市场有望反弹。
• 警惕救火后遗症：
  • 美国疫情数据可能飙升，压制市场信心。
  • 10年期美债收益率可能进一步下行，甚至为零或负利率。
  • 资金可能从新兴市场回撤至美国国债市场。

中期展望

• 欧洲债务风险：
  • 欧洲债台高筑，民粹主义限制财政扩张，负利率环境下依赖量化宽松。
  • 欧元区非金融企业部门杠杆率已达107.1%，远超2008年水平。
  • 疫情对欧洲经济冲击严重，出口占GDP比重高，抗风险能力弱。
  • 高收益债利差上升，可能成为债务危机导火索。
• 美国债务风险：
  • 美国杠杆率高于2008年，低评级债务占比大，高收益债利差上升。
  • 美国页岩油和航空产业链的债务风险值得关注。
• 回购风险：美国上市公司大量举债回购，一旦无法持续，可能引发反向减持或破产。

投资策略

• 短期：股灾后反弹可能产生“V型反转”幻觉，但中期风险依然存在，建议警惕“黄金坑”和“危机升级”的不同走势。
• 长期：股灾和危机是逢低买入优质公司的机会，尤其是中国核心资产和科技股。
• 投资建议：
  1. 长钱积极布局中国核心资产，等待全球复苏。
  2. 战略性看多港股，因其估值较低，性价比高。
  3. 长期来看，科技依然是主旋律，建议耐心淘金中国科技核心资产。

风险提示

• 全球经济增速下行
• 中、美货币政策宽松不达预期
• 大国博弈风险

附录总结

• 大类资产表现：近三周，欧美股市、原油、黄金均大幅下跌，但美债表现相对稳定。
• 历史数据对比：2008年危机期间，黄金和原油走牛，十年期美债收益率大幅下行。
• 流动性变化：危机中，避险资金更偏好美国短期国债，美元指数底部震荡。
• 政策应对：各国采取降息、量化宽松、财政刺激等措施应对疫情和股灾冲击，但效果有限。

图表摘要

• 图表1：近三周大类资产表现
• 图表2：本周大类资产表现
• 图表3：全球主要股票指数走势
• 图表4：比特币/美元和美元指数
• 图表5：黄金与原油价格走势
• 图表6：美国国债到期收益率
• 图表7：VIX指数飙升至80
• 图表8：美国高收益债利差
• 图表9：标普500指数静态市盈率趋势图
• 图表10：标普500预测市盈率
• 图表11：标普EPS持续下调
• 图表12：标普500成分股回购规模
• 图表13：罗素3000成分股因子回报
• 图表14：全球资金持续净流入美国股票ETF
• 图表15：聪明钱指数
• 图表16：美国折扣经纪商交易量
• 图表17：美国证券化率
• 图表18：标普500（1987/10/17-1987/10/23）
• 图表19：标普500（2018/1/29-2018/2/9）
• 图表20：标普500（2000/4/10-2000/4/14）
• 图表21：标普500（2001/9/17-2001/9/21）
• 图表22：金融危机的轨迹
• 图表23：次贷危机第一阶段大事记
• 图表24：危机初期美联储降息
• 图表25：危机初期美元指数下行
• 图表26：危机初期原油、黄金反弹
• 图表27：危机初期美债实际收益率下行
• 图表28：危机第二阶段VIX回落
• 图表29：危机第二阶段强势美元出现
• 图表30：危机第二阶段原油价格下跌
• 图表31：危机第二阶段美国实际利率上扬
• 图表32：次贷危机全面爆发期大事记
• 图表33：VIX指数飙升至80
• 图表34：Libor-Ois息差扩大至3.64%
• 图表35：油价暴跌
• 图表36：通缩预期下美股暴跌，黄金先涨后跌
• 图表37：美国应对危机的策略
• 图表38：全球央行降息
• 图表39：股市继续下挫，于2009年3月触底
• 图表40：黄金创出新高
• 图表41：原油触底反弹，十年期美债走牛
• 图表42：美元指数底部震荡
• 图表43：美元指数底部震荡
• 图表44：3月13日欧美国家主要股票指数涨跌幅
• 图表45：3月13日主要大类资产表现
• 图表46：各国股市政策汇总
• 图表47：各国货币政策汇总
• 图表48：各国财政政策汇总
• 图表49：美国联邦财政盈余
• 图表50：美国未偿还国债总额及占GDP比重
• 图表51：美国国债收益率逼近零利率
• 图表52：避险资金偏好美国短期国债
• 图表53：欧元区公债收益率
• 图表54：欧元区非金融企业部门杠杆率
• 图表55：民粹主义限制欧洲财政扩张
• 图表56：欧洲经济低迷，PMI低于荣枯线
• 图表57：欧元区出口占GDP比重高
• 图表58：欧元区工业产值季调环比和同比
• 图表59：欧洲各国财政政策汇总
• 图表60：欧央行资产负债表规模
• 图表61：欧央行资产购买计划
• 图表62：欧洲新发行债券按评级分类
• 图表63：欧洲高收益债到期规模
• 图表64：欧洲未偿还金融与非金融债券规模
• 图表65：欧洲前30大债券发行金融机构主体发债规模
• 图表66：彭博巴克莱泛欧高收益债利差
• 图表67：瑞信集团和德意志银行CDS
• 图表68：美国非金融企业部门杠杆率
• 图表69：美国高收益债、投资级债与10年期国债收益率
• 图表70：美国新发行债券按评级分类
• 图表71：美国高收益债未偿还额
• 图表72：美国高收益债未偿还额按行业分类
• 图表73：布伦特原油价格走势
• 图表74：标普能源业大跌
• 图表75：美国信用债存量行业分布
• 图表76：能源公司CDS爬升
• 图表77：国际航协对旅客收入影响预测
• 图表78：国际航协对旅客收入影响预测
• 图表79：美国联合航空、达美航空CDS
• 图表80：波音公司5年期CDS
• 图表81：标普500成分股回购规模
• 图表82：罗素3000成分股因子回报
• 图表83：波音公司净资产规模
• 图表84：波音公司5年期CDS
• 图表85：80年代百事股价、EPS与PE走势
• 图表86：80年代迪士尼股价、EPS与PE走势
• 图表87：80年代默克股价、EPS与PE走势
• 图表88：80年代麦当劳股价、EPS与PE走势
• 图表89：80年代强生股价、EPS与PE走势
• 图表90：80年代沃尔玛股价、EPS与PE走势
• 图表91：2008年金融危机对美股优质公司股价影响
• 图表92：2008年金融危机对港股优质公司股价影响
• 图表93：200903-201505区间因子收益
• 图表94：2008、2009年港股主要行业涨跌幅
• 图表95：2008年金融危机对港股优质公司股价影响
• 图表96：2008年后恒生综合行业指数走势
• 图表97：全球银行业市值前50公司PB-ROE
• 图表98：中资险企内涵价值敏感性分析
• 图表99：中资险企新业务价值敏感性分析
• 图表100：恒生指数市盈率（TTM）历史区间
• 图表101：恒生国企指数市盈率（TTM）历史区间
• 图表102：港股2011年以来行业估值
• 图表103：恒生指数预期市盈率
• 图表104：暴跌前后标普500指数
• 图表105：危机前后美元指数
• 图表106：暴跌前后美国国债指数
• 图表107：暴跌前后美国公司债指数
• 图表108：暴跌前后布伦特原油净值
• 图表109：暴跌前后黄金价格净值