金工中期策略：周期负重上行，商品酝酿转机-20230528-华泰证券-31页_1mb

周期负重上行，商品酝酿转机

核心内容概述

2023年中期，全球主要资产已进入新一轮周期的上行通道，其中股票、债券、商品及美元指数的周期状态相互印证。尽管上一轮周期中存在轨迹偏移，如美联储快速加息导致利率偏离经济周期，但当前周期上行趋势已明确，商品投资价值逐渐显现。

主要观点

全球短周期已度过底部拐点，进入上行通道

• 全球主要股票指数同比序列自2022年四季度触底后逐步回升，当前均处于正值区间。
• 中国10年期国债收益率短周期已过底部拐点，美国10年期国债收益率同比序列虽下行，但周期拟合已见底。
• 商品同比序列已到达底部拐点区域，即将开启短周期上行，美元指数呈现震荡平衡走势。

上一轮周期轨迹偏移导致本轮周期存在压制性因素

• 美国经济韧性较强，衰退风险可能推迟至明年下半年。
• 高利率压制债务扩张，信贷增长放缓，期限利差倒挂使企业盈利修复存在不确定性，基钦周期上行幅度可能有限。
• 美元资产长期收益率可能下降，凸显实物资产配置价值。

资产观点

• 美股：短期内可能有支撑，后半年存在投资机会但向上弹性有限。
• 港股：估值处于合理区间，未来仍有一定上涨空间。
• A股：基本面修复，预计后市大概率震荡上行，可能为平衡市。
• 商品：短周期见底并即将向上，可能有超出市场预期的表现，上游能源或比下游工业品更具弹性。

关键信息

股票市场

• 中国、美国、德国、日本主要股票指数同比序列均在2022年四季度触底后回升。
• 美股短周期上行，但中周期仍处于下行通道，整体趋势可能偏弱。
• A股短周期上行，估值合理，基本面有支撑，预计震荡上行。

债券市场

• 美国10年期国债收益率同比序列与周期拟合曲线出现偏离，可能反映高通胀和高利率对债券市场的影响。
• 美债投资价值不高，预计在美联储未降息前难以出现趋势性上涨。

商品市场

• CRB综合现货指数同比序列已到达底部拐点，即将开启上行，商品配置价值逐渐凸显。
• 上游能源如原油可能比工业品更具投资弹性。

外汇市场

• 美元指数可能呈现震荡平衡走势，美元购买力下降，但高利率和期限倒挂对美元形成支撑。
• 美元资产收益率下降可能凸显实物资产的配置价值，形成资产跷跷板效应。

风险提示

• 本文对资产价格变化的判断基于半年度视角，短期市场波动需结合高频方法分析。
• 周期规律基于历史数据，未来可能存在失效风险。
• 高利率及期限倒挂可能对经济复苏形成压制，商品反弹可能受通胀和全球经济复苏影响。

图表与数据

• 图表1：全球主要资产收益表现（截至2023.5.26）
• 图表2：中美日德股票同比序列
• 图表3：上证指数同比序列及回归拟合曲线
• 图表4：上证指数三周期滤波
• 图表5：标普500指数同比序列及回归拟合曲线
• 图表6：标普500指数三周期滤波
• 图表7：中国10年期国债收益率同比序列及回归拟合曲线
• 图表8：中国10年期国债收益率三周期滤波
• 图表9：美国10年期国债收益率同比序列及回归拟合曲线
• 图表10：美国10年期国债收益率三周期滤波
• 图表11：CRB综合现货指数同比序列、同比预测值及回归拟合曲线
• 图表12：CRB综合现货指数三周期滤波
• 图表13：美元指数同比序列及回归拟合曲线
• 图表14：美元指数三周期滤波
• 图表15：中美日德PMI走势
• 图表16：美国10年期国债收益率同比序列及回归拟合曲线
• 图表17：美国联邦基金目标利率
• 图表18：中美日德CPI走势
• 图表19：美国CPI走势
• 图表20：日本CPI走势
• 图表21：CRB综合现货指数同比序列
• 图表22：美国制造业和服务业PMI走势
• 图表23：美国失业率走势
• 图表24：印度制造业PMI走势
• 图表25：中国OECD综合领先指标走势
• 图表26：美国通胀走势
• 图表27：美国一年期通胀预期走势
• 图表28：美国历次失业率的峰值滞后于加息峰值
• 图表29：美国信贷市场未偿债务同比与10年期国债利率
• 图表30：标普500的ROE与美国期限利差
• 图表31：美国城市平均消费美元购买力指数
• 图表32：美国城市平均消费美元购买力指数
• 图表33：债券投资性价比与通胀的关系（滚动三年）
• 图表34：债券投资性价比与通胀的关系（滚动一年）
• 图表35：股票投资性价比与通胀的关系（滚动三年）
• 图表36：股票投资性价比与通胀的关系（滚动一年）
• 图表37：美国股债风险平价策略净值与回撤
• 图表38：美国股债风险平价策略净值与黄金持有策略对比
• 图表39：主要国家基准利率变化情况
• 图表40：美国三个月和十年期国债到期收益率期限利差
• 图表41：标普500指数同比序列及回归拟合曲线
• 图表42：标普500指数三周期滤波
• 图表43：美国10年期国债收益率同比序列及回归拟合曲线
• 图表44：美国10年期国债收益率三周期滤波
• 图表45：恒生指数在头肩底形态右肩区域运行
• 图表46：中国4月PMI回落至枯荣线以下
• 图表47：恒生指数PE_TTM接近滚动3年平均值
• 图表48：恒生指数PB_LF接近滚动3年平均值
• 图表49：上证综指同比序列及其滤波
• 图表50：上证综指PE_TTM接近滚动3年平均值
• 图表51：上证综指PB_LF接近滚动3年平均值
• 图表52：增长因子和上行、下行区间（2009.1-2023.5）
• 图表53：房地产开发投资完成额止跌回升
• 图表54：货币因子和上行、下行区间（2009.1-2023.5）
• 图表55：货币市场利率从2022年四季度开始上行
• 图表56：华泰四轮驱动行业轮动策略净值（2014.1.5-2023.5.26）
• 图表57：华泰四轮驱动行业轮动策略全样本业绩表现（2015.1.5-2023.5.26）
• 图表58：景气度指标的构建方法
• 图表59：2023年4月底最新景气度数据

总结

本报告基于周期视角分析了全球主要资产的表现及未来趋势，指出全球经济已进入新一轮周期上行通道，商品市场可能迎来较好的投资机会。美股、港股及A股均可能呈现震荡走势，其中A股基本面支撑较强，估值合理，后市大概率震荡上行。商品市场短周期见底，预计在下半年出现超预期表现，尤其是上游能源品种。美元指数可能呈现震荡平衡走势，美元资产收益率下降可能凸显实物资产配置价值。投资者应关注周期性资产配置，尤其是商品和A股，同时警惕高利率和期限倒挂对市场的影响。