20170818-申万宏源-建议非银投资者关注AAA和AA+永续债_永续债投资价值分析及个券筛选_38页_1mb

永续债投资价值分析及个券筛选总结

核心内容概述

本报告对我国永续债的基本特征、存量情况及投资价值进行了详细分析，建议非银投资者关注AAA和AA+永续债，认为其具有更高的投资价值，而AA及以下永续债因风险较大，建议规避。

永续债的基本特征

1. 赎回与延期选择权：发行人有选择无限期延长到期日或延期支付利息的权利，投资者通常无回售权。
2. 利率跳升机制：首次发行至第一个续作期前，票面利率为基准利率 + 基本利差；续期后，利率为基准利率 + 基本利差 + 超额利差。
3. 无担保与会计处理：大多数永续债计入权益科目，无担保，但部分“20+N”类型因强制兑付条款被确认为金融负债。
4. 无税盾作用：计入权益的永续债利息支出不能税前扣除，失去税盾作用。
5. 偿债顺序：与普通债券无区别，与企业其他负债同等清偿。

存量债情况

• 总数量与规模：我国共有627只永续债，总规模为9844亿元，占债券市场0.35%。
• 行业分布：
  • 综合、建筑装饰及交运行业发行数量最多。
  • 钢铁、非银金融、建筑材料等单只规模较大。
• 公司性质：
  • 地方国有企业发行数量和规模最大（459只，6600亿元）。
  • 中央国有企业单位规模较大。
  • 大部分发行主体为上市公司（95%）。
• 评级分布：
  • AAA评级永续债数量占比49%，规模占比65%。
  • AA+及AA评级分别占比37%和13%，规模分别为28%和6%。

估值逻辑

利差构成分析

1. 流动性溢价：整体不存在流动性溢价问题，但活跃券与不活跃券存在显著差异。
2. 再投资风险带来的凸性溢价：因发行人可能选择续期或赎回，需考虑再投资风险溢价。
3. 期限溢价：永续债可能因续期而拉长久期，需计提额外溢价。
4. 利息延后不确定性补偿：部分债券因利息延后可能性存在，需计提一定溢价。
5. 资本占用溢价：银行持有计入权益的永续债需计提较高风险资产，对资本充足率影响较大。

超额利差

• AAA永续债中票利差为91.64bp，超额利差为37.64bp。
• AA+永续债中票利差为111.00bp，超额利差为54bp。
• AA永续债中票利差为93.32bp，超额利差为-0.68bp。

个券投资价值分析

永续债个券定价修正

• 投资者可使用普通信用债估值方法，再根据“因永续性质产生的额外溢价”进行修正。
• 修正方法：
  • 1A流动性溢价：根据换手率与中票年化平均换手率的指数关系计算。
  • 1B再投资风险带来的凸性溢价：根据续期概率计算，最多给予20bp。
  • 1C期限溢价：单位年期限利差 × 续期概率 × 续期年数。
  • 1D利息延后溢价：最多给予10bp。

个券筛选

• 筛选出59个相对安全、具有较好投资价值的个券，筛选条件包括：
  • 主体评级为AAA或AA+。
  • 上市公司。
  • 地方或中央国企。
  • 前七个月换手率年化大于50%。
  • 剩余超额利差大于100bp。

主要观点

1. 投资价值排序：AAA和AA+永续债最有投资价值，AA及以下永续债风险较高，建议规避。
2. 市场认可度：AAA和AA+永续债与中票利差处于历史低位，市场关注度持续提升。
3. 流动性差异：永续债整体流动性与中票相近，但活跃券和不活跃券之间存在显著差异。
4. 资本充足率影响：对于银行投资者，永续债可能增加资本占用成本，投资价值较低；非银投资者则更具优势。
5. 行业与评级影响：综合、建筑装饰、交运等行业发行较多，AAA评级主体占比高，整体信用风险较低。

关键信息

• 永续债类型：以“5+N”和“3+N”为主流，浮动利率永续债如“9+N”、“12+N”、“15+N”等也存在一定规模。
• 利差构成：包括流动性溢价、再投资风险溢价、期限溢价、利息延后溢价及信用溢价。
• 风险因素：低评级永续债续期与利息延后可能性较高，波动性大，投资风险相对较高。
• 投资建议：非银投资者可关注AAA和AA+永续债，尤其是上市公司和国有企业发行的债券。

附录信息

• 附录一：列出59个个券的额外溢价计算结果，详细说明每个债券的流动性、再投资风险、期限及利息延后溢价。
• 附录二：推荐个券列表，按剩余超额利差由高到低排序，供投资者进一步选择。

图表索引

• 图1：永续债以“3+N”、“5+N”为主。
• 图2：综合、建筑装饰及交运行业永续债数量最多。
• 图3：综合、建筑装饰及交运行业永续债发行规模最大。
• 图4：地方国有企业已发行459只永续债。
• 图5：上市公司发行593只永续债。
• 图6：AAA永续债数量占比49%。
• 图7：AAA永续债规模占比65%。
• 图8：310只永续债由AAA评级主体发行。
• 图9：永续债与中票利差达到历史低点。
• 图10：中票占比最高。
• 图11：城投债数量占比近半。
• 图12：AAA和AA+永续债利差达到历史低点。
• 图13：换手率与流动性溢价关系。
• 图14：个券利差分解。