20210426-东吴证券-美诺华-603538.SH-CDMO战略合作落地_公司长期价值有待重估_16页_1mb

美诺华公司CDMO业务发展及投资价值分析总结

核心内容概述

美诺华公司与全球制药巨头默沙东签订为期十年的战略合作协议，标志着其CDMO业务进入快速发展阶段。该合作不仅为公司带来稳定的订单来源，还通过技术转让、知识产权保护等条款，增强了公司的研发与生产能力。同时，公司持续推进原料药制剂一体化战略，通过多个制剂产品的获批上市及国家集采中标，进一步拓展其在国内仿制药市场的份额。此外，公司正在推进多个扩产项目，以满足不断增长的市场需求，提升整体盈利能力。

主要观点

1. CDMO业务迎来拐点

• 战略合作：与默沙东签订十年CDMO合作协议，标志着公司进入与国际药企深度合作的新阶段。
• 业务增长：2020年CDMO收入达到1.22亿元，同比增长113.13%，客户数量由15家增至100余家。
• 毛利率提升：随着产能利用率提高，CDMO毛利率有望提升至40%左右的行业水平。

2. 产能扩张有序推进

• 主要生产基地：公司拥有四大原料药生产基地及一个制剂基地，宣城美诺华为CDMO核心基地。
• 扩产项目：宣城美诺华1600吨项目一期已完工，预计2021年产能利用率将提升，支撑CDMO业务增长。
• 资金支持：公司通过发行可转债募集资金5.2亿元，用于建设抗肿瘤高端制剂工厂，进一步提升产品供应能力。

3. 原料药制剂一体化战略成效显现

• 制剂产品获批：培哚普利叔丁胺片和普瑞巴林胶囊获NMPA批准，标志着一体化战略初步成功。
• 集采中标：上述产品中标第四批国家集采，预计2021年带来约2亿元收入增量。
• 未来增长：预计2021年后每年新增3-5个产品申报，推动制剂业务增长。

4. 盈利预测与估值

• 收入预测：2021-2023年营业收入分别为15.94亿元、21.29亿元、27.39亿元，增速分别为33.5%、33.6%、28.7%。
• 净利润预测：2021-2023年归母净利润分别为2.40亿元、3.45亿元、4.54亿元，增速分别为43.6%、43.5%、31.6%。
• 估值：当前股价对应PE分别为25倍、18倍、13倍，估值水平较低，公司长期价值有待重估。

关键信息

• 战略合作：与默沙东的合作将带来技术、资金与市场三方面的支持。
• 产品结构：CDMO业务占比预计从2020年的10%提升至2023年的25.63%。
• 市场潜力：原料药制剂一体化战略有助于打开国内仿制药市场，提升市占率。
• 财务指标：公司毛利率有望提升至39.4%，净利率逐步上行，资产负债率维持在45%左右。

投资评级

• 评级：维持“买入”投资评级。
• 理由：CDMO与原料药制剂一体化业务增长潜力大，未来盈利能力有望提升，当前估值较低。

风险提示

• 订单交付：若CDMO订单交付不及预期，将影响公司业务拓展。
• 制剂申报：若制剂研发与申报进度落后，可能错过上市窗口期。
• 扩产进度：若扩产工程延迟，可能影响收入增长。
• 原料药价格波动：原料药价格波动可能影响公司盈利能力。

附录

• 财务预测：2021-2023年公司财务状况持续改善，资产负债率逐步上升，但仍在可控范围内。
• 现金流：公司经营活动现金流呈波动趋势，但整体维持正向。
• 重要指标：P/E、P/B、EV/EBITDA等指标显示公司估值较低，具备投资潜力。

图表目录

• 图1：美诺华CDMO业务2020年底与年中对比
• 图2：2017-2020年默沙东制药业务营收及增速
• 图3：2017-2020年默沙东兽药业务营收及增速
• 图4：默沙东兽药与人药分部利润/分部营收
• 图5：部分公司CDMO业务2020年毛利率
• 图6：2016-2021Q1美诺华营业收入及增速
• 图7：2016-2021Q1美诺华归母净利润及增速
• 图8：2018-2020美诺华主要产品收入
• 图9：2020年美诺华收入组成
• 图10：2015-2021Q1美诺华毛利率变化
• 图11：2015-2021Q1美诺华三费率变化

表格目录

• 表1：不同阶段CDMO/CMO供应商选择标准
• 表2：美诺华境外GMP认证情况
• 表3：2020中国CDMO企业20强名单
• 表4：原料药扩产项目规划
• 表5：在建工程情况
• 表6：在审评审批中的申报产品
• 表7：收入拆分及预测
• 表8：可比公司估值表