核心内容
中车时代电气（CRRC Times Electric）是一家专注于铁路设备制造和相关多元化业务的公司，其主要业务包括动车组、机车、城市轨道交通设备、列车电力转换与控制系统等。公司近期发布了中期业绩，市场对其动车组业务复苏的预期推动了股价上涨超过30%。然而，分析师认为销售和管理费用的上升仍是盈利增长的不确定性因素。
主要观点
- 动车组业务复苏预期：尽管动车组业务在2017年首九个月收入同比下降3.4%，但预计从2017年第四季度开始复苏，并将在2018年推动收入增长。
- 盈利压力：由于动车组业务收入下降，公司2017年首九个月毛利率同比下降0.2个百分点。销售及管理费用占比从17.2%上升至19.9%，导致营业利润率下降，预计2017年盈利同比下降7.6%，2018年盈利增长与收入增长同步，但利润率不会扩张。
- 股价与估值：尽管动车组复苏预期推动股价上涨，但分析师认为股价已过度反应，且2017年盈利可能再次令市场失望，进一步重估空间有限。公司当前市盈率分别为18.7倍和16.3倍，略低于其历史平均动态市盈率16.5倍。
- 评级与目标价：分析师维持“持有”评级，并将目标价从42.00港元上调至46.50港元，基于15倍的动态市盈率，但略低于历史平均。
关键信息
收入与盈利预测（单位：百万元人民币）
| 年份 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
| 收入 |
12,676 |
14,800 |
14,658 |
15,974 |
18,247 |
| 经常性净利润 |
2,395 |
2,965 |
2,904 |
2,682 |
3,063 |
| 净利润率 |
18.9% |
20.0% |
19.8% |
16.8% |
16.8% |
| 经常性每股盈利 |
2.04 |
2.52 |
2.47 |
2.28 |
2.61 |
| 年同比变动 |
52.9% |
23.8% |
-2.1% |
-7.6% |
14.2% |
市场估值指标
| 指标 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
| 市盈率（倍） |
20.8 |
16.8 |
17.2 |
18.6 |
16.3 |
| 市净率（倍） |
4.5 |
3.6 |
3.2 |
2.8 |
2.4 |
| EV/EBITDA（倍） |
16.1 |
13.0 |
13.0 |
13.2 |
11.4 |
业务收入构成（单位：百万元人民币）
| 业务类别 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
| 机车 |
3,704 |
3,458 |
1,925 |
2,887 |
3,176 |
| 动车组（MU） |
4,759 |
4,951 |
5,446 |
3,268 |
3,921 |
| 城市轨道交通设备 |
1,208 |
1,873 |
2,584 |
2,972 |
3,418 |
| 列车电力转换与控制系统 |
9,671 |
10,282 |
9,955 |
9,127 |
10,515 |
| 列车运营安全设备 |
575 |
561 |
536 |
563 |
619 |
| 大型铁路维护车辆的电气控制系统（ECS） |
1,149 |
1,495 |
1,782 |
3,029 |
3,483 |
| 列车电气系统 |
11,394 |
12,338 |
12,273 |
12,718 |
14,617 |
| 关键电气部件和组件产品 |
631 |
645 |
810 |
972 |
1,118 |
| 海洋工程产品及其他 |
651 |
1,816 |
1,575 |
2,284 |
2,512 |
| 总收入 |
12,676 |
14,800 |
14,658 |
15,974 |
18,247 |
业务收入年同比变动
| 业务类别 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
| 机车 |
27.5% |
-6.6% |
-44.3% |
50.0% |
10.0% |
| 动车组（MU） |
105.6% |
4.0% |
10.0% |
-40.0% |
20.0% |
| 城市轨道交通设备 |
26.4% |
55.1% |
38.0% |
15.0% |
15.0% |
| 列车电力转换与控制系统 |
56.6% |
6.3% |
-3.2% |
-8.3% |
15.2% |
| 列车运营安全设备 |
0.6% |
-2.4% |
-4.4% |
5.0% |
10.0% |
| 大型铁路维护车辆的电气控制系统（ECS） |
4.1% |
30.2% |
19.2% |
70.0% |
15.0% |
| 列车电气系统 |
45.1% |
8.3% |
-0.5% |
3.6% |
14.9% |
| 关键电气部件和组件产品 |
-37.3% |
2.3% |
25.5% |
20.0% |
15.0% |
| 海洋工程产品及其他 |
na |
178.9% |
-13.3% |
45.0% |
10.0% |
财务比率与指标
| 指标 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
| 毛利率 |
39.5% |
37.4% |
37.6% |
38.7% |
39.0% |
| EBITDA 毛利率 |
26.0% |
24.1% |
24.7% |
24.6% |
22.7% |
| EBIT 毛利率 |
23.6% |
22.4% |
22.7% |
22.5% |
19.8% |
| 净利润率 |
21.3% |
19.2% |
19.1% |
20.4% |
17.2% |
| EBITDA 利息覆盖率 |
369.3 |
80.8 |
52.9 |
167.3 |
188.2 |
| ROE |
21.8% |
21.5% |
18.4% |
14.9% |
14.9% |
股价表现与估值
- 收盘价：50.85 港元（2017年12月29日）
- 目标价：46.50 港元（-8.6%）
- 市值：76.49 亿美元
- 已发行股数：5.47 亿股
- 核数师：Ernst & Young
- 自由流通量：100.0%
- 52 周交易区间：36.50 - 53.40 港元
- 三个月日均成交量：1,400 万美元
- 主要股东：CRRC ZELRI（50.2%）
评级与目标价说明
- 评级：持有
- 目标价：46.50 港元，基于15倍动态市盈率，略低于历史平均
- 目标价计算：增加了2018年盈利的权重
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评级指标
- 买入：股价于12个月内将上升 >20%
- 沽出：股价于12个月内将下跌 >20%
- 持有：无明显催化因素，维持“持有”评级直至出现明确“买入”讯息或降级为“沽出”
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