证券行业2020年投资策略报告：变革驶入快车道，业务模式正重塑-20191112-兴业证券-22页_1mb

证券行业2019-2020年分析与投资策略总结

核心内容概述

本报告分析了2019-2020年中国证券行业的核心业务趋势、盈利预测及投资策略。重点指出，行业正经历深刻变革，传统业务面临压缩压力，而财富管理、投行、资管等新兴业务则成为增长引擎。同时，外资进入中国证券市场，对头部券商形成竞争压力。报告推荐华泰证券、中信证券和国泰君安为审慎增持标的。

主要观点

1. 经纪业务：零佣金时代来临，国内券商面临转型压力

• 美国零佣金趋势：2019年10月，美国多家大型经纪交易商宣布实施零佣金政策，标志着零佣金时代正式开启。
• 国内现状：国内券商佣金率约为万分之2，预计未来将进一步压缩，但不会立即进入零佣金时代。
• 转型方向：国内券商需转向财富管理业务，通过资产管理费和信贷利息实现变现。
• 政策影响：证监会发布《证券经纪业务管理办法（征求意见稿）》，规定不得低于服务成本，限制佣金率进一步下滑。

2. 投行业务：注册制下头部集中效应明显

• 科创板推动集中度提升：64家已过会科创板公司中，建投、中信、中金包揽前3，分别保荐8.5家、7家、6家。
• 跟投机制：科创板要求保荐机构强制跟投，使用自有资金，比例根据发行规模分档，头部券商更具优势。
• 费率趋势：科创板项目承销费率高于传统IPO项目，但仍有下降空间，头部券商因风控和项目识别能力强而更具竞争力。

3. 资管业务：持续整改阶段，公募化推进加速分化

• 资管新规影响：资管规模持续下行，整改期截止至2020年底，头部券商更易转型为公募基金。
• 收入分化：头部券商资管收入增长，而中小券商下滑明显，主动管理能力强的券商更有吸引力。
• 公募化挑战：公募化虽提升品牌价值，但也使券商资管面临与公募基金的激烈竞争。

4. 信用业务：两融业务增长，股权质押风险仍存

• 两融业务增长：两融余额从年初7500亿元增长至10月9500亿元，显示市场回暖。
• 股权质押收缩：场内质押市值从2018年末的20005亿元降至2019年三季度末的18833亿元。
• 风险因素：股权质押风险主要集中在ST及*ST公司，需时间解决，短期内仍将影响券商利润。

5. 外资进入：股比限制放开，头部券商直面竞争

• 股比限制取消：2020年底取消券商外资股比限制，外资金融机构积极谋求控股。
• 外资业务方向：外资更关注财富管理和销售交易业务，而非传统业务竞争。
• 竞争加剧：外资券商在全资模式下拥有更大自主权，可能对国内头部券商形成竞争压力。

关键信息

盈利预测

• 2019年中性假设下：

  • 营业收入：3595亿元，同比增长35.0%
  • 净利润：1258亿元，同比增长88.9%
  • ROE：6.42%

• 2020年中性假设下：

  • 营业收入：3927亿元，同比增长9.2%
  • 净利润：1374亿元，同比增长9.2%
  • ROE：7.43%

投资策略

• 头部券商受益：改革红利释放、政策支持、业务创新等均更倾向于头部券商。
• 推荐公司：华泰证券、中信证券、国泰君安。
• 估值修复：当前券商估值已有所修复，但未来能否获得估值溢价仍需关注政策推进。

风险提示

• 市场整体向下风险
• 成交额大幅回落风险
• 政策落地不达预期风险
• 股权质押风险恶化
• 固收信用风险恶化
• 行业竞争加剧风险

重点公司推荐

图表与数据参考

• 图1-4：展示美国和国内佣金率、IPO集中度、资管规模及两融余额变化趋势。
• 表1-9：提供美国零佣金证券经纪商名单、科创板保荐情况、资管产品整改数据、外资控股券商进度及券商盈利预测。

总结

证券行业正经历从传统业务向多元化、高附加值业务的转型。经纪业务面临佣金率压缩压力，但财富管理成为重要转型方向；投行业务在注册制推动下呈现头部集中趋势；资管业务进入整改阶段，公募化加速分化；信用业务中两融增长，股权质押风险仍存。同时，外资进入加速，对头部券商形成竞争。整体来看，头部券商在改革红利、政策支持和业务能力上更具优势，投资价值凸显。