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债市复盘与下半年展望总结

核心内容概述

2021年上半年，市场对资金面的预期普遍较为悲观，但实际资金利率却持续维持在较低水平。本文从总量与结构两个层面分析了债市面临的环境，并指出下半年债市仍有交易机会。

主要观点

1. 上半年市场对资金预期的偏差

• 市场普遍认为资金面会持续紧张，主要基于以下几点：

  • 经济持续恢复
  • 未见需要将资金压低的重要事件
  • 预期地方债即将放量发行
  • 通胀预期上升

• 然而，实际数据显示，2021年上半年DR007和R007的均值分别为2.18%和2.33%，其中二季度DR007均值仅为2.16%，远低于政策利率2.2%。

• 市场的悲观预期主要来源于对总量因素的过度关注，而忽视了结构性因素对资金面的真正影响。

2. 总量不是风险，结构提供机会

• 总量层面：

  • 经济仍处于恢复周期，而非典型的需求扩张周期。
  • 2020年11月前后，货币政策已基本完成回归正常化，信用政策由宽转紧。
  • 央行强调“保持宏观杠杆率基本稳定”，表明政策组合已趋于“宽货币+紧信用”。

• 通胀层面：

  • 输入型通胀压力显著，但PPI快速上行未能有效映射经济实际运行情况。
  • 核心CPI持续低位，CPI与PPI裂口扩大，显示经济偏弱。

• 结构层面：

  • 制造业投资和消费恢复缓慢，前者受成本压力影响，后者与居民未来预期有关。
  • 上游资源品价格飙升但传导效率低，导致中下游制造业利润空间受到挤压。
  • 因此，为了支持制造业投资、改善就业和促进消费，央行仍需维持偏松的货币政策。

3. 下半年债市展望

• 市场错失了上半年的债市机会，主要是因为对资金面的悲观预期。
• 下半年经济面临出口趋弱和地产投资承压等下行压力，叠加全面降准未下调LPR，表明政策宽松仍可期。
• 从经济结构和通胀结构来看，债市仍有潜在机会。

关键信息

• 上半年债市呈现“慢牛”格局，10年国债最大下行幅度接近25BP。
• 2020年11月前后货币政策已回归正常化，信用政策由宽转紧。
• 输入型通胀压力与经济运行之间缺乏直接因果关系，PPI上涨未反映经济过热。
• 居民消费与制造业投资关联度较高，制造业投资缓慢影响消费和就业。
• 下半年经济下行压力加大，但货币政策仍保持宽松，债市前景乐观。

风险提示

• 政策超预期
• 疫情/疫苗超预期
• 海外经济形势超预期

图表说明

• 图1：显示2021H1资金宽松程度超过除2020年外的其他时期。
• 图2：反映11月前后资金利率超过2019年底中枢，开启“宽货币+紧信用”组合。
• 图3：显示我国经济主要靠内需驱动，出口贡献有限。
• 图4：上半年消费和投资恢复至疫情前的1/2和3/4。
• 图5：当通胀压力与经济运行脱节时，货币政策难以总量性收紧。
• 图6：居民消费与制造业投资关联度较高。
• 图7：PPI快速上行过程中价格传导不畅，显示上游价格飙升未有效传导至中下游。

结论

总体来看，2021年上半年债市虽未达到市场预期的悲观程度，但结构性因素为债市提供了潜在机会。下半年经济下行压力增大，但货币政策仍维持宽松，因此继续看多债市。