宏观专题研究：薪资通胀粘性支持欧央行偏鹰立场-20230627-华泰证券-21页_1mb

欧元区宏观经济月报总结（2023年6月）

核心内容概述

本报告由华泰研究发布，聚焦2023年6月欧元区宏观经济表现，重点分析增长、通胀及货币政策动向。报告指出，欧元区增长动能减弱，但尚未全面陷入衰退；通胀虽然出现超预期回落，但薪资和核心通胀仍具有粘性；欧央行维持偏鹰立场，预计将继续加息，可能比美联储更晚结束加息周期，这或将推动欧元升值。

主要观点

一、增长：衰退边缘，内需疲软，外需支撑

• 一季度GDP：欧元区GDP环比增速被下修至 -0.1%，剔除爱尔兰影响后为 0.1%，连续两个季度负增长，陷入“技术性衰退”。
• 增长分化：德国GDP显著下修至 -0.3%，而意大利和西班牙增长较强。
• 增长驱动：净出口对增长贡献明显，但商品出口疲弱，服务出口有所支撑。
• 内需疲软：私人消费和政府消费拖累GDP，消费疲弱是复苏缓慢的主要原因。
• 外需支撑：旅游业修复带动服务出口回升，但服务出口支撑边际减弱。
• 就业韧性：就业市场表现强劲，失业率降至历史低位，但人均工作时长未明显改善。

二、通胀：表观通胀回落，核心通胀粘性仍强

• 5月通胀数据：HICP同比从 7% 回落至 6.1%，核心HICP从 5.6% 回落至 5.4%。
• 通胀回落原因：德国推出49欧元交通月票，显著降低交通服务通胀。
• 潜在通胀仍高：潜在通胀指标回落，但绝对水平仍显著高于疫情前。
• 短期通胀预期回落：消费者对未来12个月价格预期明显回落，但中长期预期仍偏高。
• 核心通胀回落缓慢：工资压力上升导致核心通胀回落速度较慢，预计下半年回落至 4% 左右。

三、货币政策：偏鹰立场，加息周期可能延长

• 6月加息：欧央行如期加息25bp，释放鹰派信号。
• 未来加息预期：预计7月加息25bp，9月加息概率超 50%，加息终点或达到甚至超过 4%。
• 加息原因：劳动生产率下调，单位劳动力成本（ULC）增速上调，核心通胀回落缓慢。
• 通胀目标未达：2025年中期通胀上调至 2.2%，仍高于 2% 的目标，释放继续紧缩信号。
• 委员立场分化：鹰派委员主张继续加息，中立和鸽派委员则强调依赖数据决策。

关键信息

• 增长动能：二季度GDP环比增速可能位于0附近，但尚维持弱复苏。
• 消费疲弱：居民消费意愿下降，预防性储蓄动机上升，消费复苏动能不强。
• 投资情况：商业投资面临下行压力，建筑业投资预计维持疲弱。
• 净出口贡献：一季度净出口对增长有明显提振，但商品出口疲弱，服务出口支撑边际减弱。
• 通胀回落：表观通胀有望从6%回落至3%，但核心通胀回落缓慢。
• 工资压力：工资增速维持在5%左右高位，最低工资增速显著回升。
• 欧央行立场：不满足停止加息条件，将继续加息，直至核心通胀回落至目标水平。

风险提示

• 深度衰退风险：若经济增长持续疲软，可能陷入深度衰退。
• 通胀粘性风险：若通胀回落速度慢于预期，欧央行可能采取更紧缩的货币政策，引发市场剧烈波动。

总结

欧元区宏观经济在2023年6月呈现增长放缓、通胀回落但粘性仍强的态势。欧央行在6月会议上如期加息25bp，释放偏鹰信号，预计7月再次加息，9月加息概率超过50%。增长动能减弱，但就业市场仍具韧性，净出口对增长贡献明显。通胀回落主要受能源和食品价格下降影响，但薪资和核心通胀粘性较强，未来核心通胀回落速度较慢。整体来看，欧元区经济尚未全面衰退，但通胀回落速度可能不及预期，欧央行加息周期可能持续更久，这或将对欧元汇率产生积极影响。