美联储货币政策框架的演变与风险：LIMBO-20211101-申万宏源-41页_2mb

美联储货币政策框架的演变与风险分析

核心内容

本报告主要分析了美联储货币政策框架的演变过程，以及非传统货币政策工具对经济和金融市场的影响。重点探讨了从2008年全球金融危机前的高效逆周期调节机制，到危机后的非传统货币政策宽松操作，再到当前的货币政策正常化过程。报告指出，货币政策的正常化是缓解财政赤字货币化扭曲、避免“滞胀”进一步加深的唯一选择。

主要观点

• 逆周期调节机制：在2008年全球金融危机前，美联储通过“泰勒规则”形成联邦基金利率目标，并通过公开市场操作支持信用扩张，从而促进经济增长和物价稳定。
• 非传统政策扭曲：全球金融危机导致传统货币传导机制失效，美联储不得不采取QE等非传统工具，虽然避免了经济崩溃，但也引发了金融泡沫化和流动性过剩。
• 货币政策正常化：美联储在经历长期宽松后，开始实施缩表和加息操作，以恢复货币传导机制，控制流动性过剩。
• 长期增长锚的变化：美联储逐步放弃潜在产出路径的“锚”，转而采用滞后判断方法，导致经济增长预期和通胀趋势变化成为长端利率的重要决定因素。
• 疫情冲击与货币政策应对：疫情对美国经济造成巨大冲击，美联储再次降息至零并重启QE，同时推出多种非传统流动性工具以支持经济。

关键信息

1. 呼风唤雨的美联储，高效的逆周期调节框架

• 美联储通过“泰勒规则”设定联邦基金利率目标，从而调控信用扩张和经济增长。
• 在正常传导阶段，联邦基金利率与目标水平之间的差距迅速缩小，显示政策利率的执行力极强。
• 商业银行超额准备金率长期维持在极低水平，表明货币——信用传导效率极高。
• 信用扩张支持了经济增长，M2增速与名义GDP增速保持一致。
• 通胀预期与即时通胀水平之间存在小幅度的“缺口”，反映出货币政策对长端利率的有限影响。
• 配合性货币政策成为调节经济增长的“稳定器”，使美国经济周期性波动减弱。

2. 贪婪的代价是时间：非传统政策扭曲传导

• 全球金融危机削弱了传统的货币传导机制，美联储不得不采取非传统工具。
• 房地产泡沫和金融体系过度证券化是危机爆发的重要原因，导致银行资本金损失和信用收缩。
• QE措施虽成功避免了经济崩溃，但也加剧了流动性过剩和金融泡沫。
• 非传统货币政策工具的使用，使得美联储无法有效调控实体经济的信用需求。
• 货币政策正常化操作包括缩表和加息，以逐步恢复货币传导机制。

3. 长期增长锚随波逐流，赤字货币化加剧滞胀

• 美联储逐步放弃潜在产出路径的“锚”，接受潜在产出水平下移。
• 疫情冲击导致美国服务消费和制造业生产迅速收缩，美联储再次降息至零并重启QE。
• 非传统流动性工具的使用，包括美元互换安排和直接贷款支持，进一步支持了经济。
• 疫情期间的财政刺激措施和赤字货币化，加剧了滞胀风险。
• 美联储预计在2022年6月启动首次加息，至2024年累计加息8次，目标区间为 $2.0% - 2.25%$。
• 10Y美债收益率预计在21Q4至22Q2间连续抬升，突破 $1.8%$ 和 $2.0%$。

未来展望

• 货币政策正常化工具：包括“模仿性Taper”、“躺平式加息”、“手术式缩表”。
• 模仿性Taper：以超储率为主要参考指标，略显机械地模仿前一轮Taper时点。
• 躺平式加息：放弃对潜在产出路径的不切实际追求，提前实施加息。
• 手术式缩表：大幅压降超储率和MBS持有规模，以扭转流动性过剩问题。
• 10Y美债收益率：预计在21Q4至22Q2间形成连续抬升，2021年底和2022年中分别突破 $1.8%$ 和 $2.0%$。
• 经济增长与通胀预期：经济增长缓慢恢复和美联储边际紧缩计划是收益率上行的主要驱动力。
• 长期影响：非传统货币政策工具的使用，导致货币向实体需求传导效率下降，金融泡沫加剧，美联储决策框架面临挑战。

图表目录

• 图1：正常传导阶段美联储的货币政策经典操作框架
• 图2：美联储在2008年三季度之前，成功将联邦基金利率控制在目标水平附近
• 图3：二级市场国债交易是Fed主要工具（USDmn）
• 图4：基础货币的波动远大于联邦基金利率
• 图5：2008年3季度之前，美国超储率长期在零附近，货币传导效率极高
• 图6：美联储的货币政策操作良好地支持了美国经济增长对应的融资需求
• 图7：10Y美国国债收益率可以拆分为实际利率（TIPS）和通胀预期两部分
• 图8：10YTIPS收益率反映对未来美国实际GDP增速的展望方向
• 图9：10Y TIPS收益率反映对未来美国实际GDP增速的展望方向
• 图10：通胀预期缺口与联邦基金利率变化方向相反
• 图11：1992-2008年，美国经济增速高于其他发达国家，且波动很小（%）
• 图12：美国GDP需求结构：住宅和非住宅投资
• 图13：美国GDP生产法结构：制造业和房地产业
• 图14：美国宏观杠杆率及结构（%）
• 图15：美国银行业房地产贷款一度占到总资产1/3
• 图16：美元离岸、在岸市场短期利率剧烈动荡
• 图17：08Q3-09Q4美国内需全面下滑（%）
• 图18：核心PCEPI同比下滑超1个百分点
• 图19：实施负利率后欧元区家庭存贷款利差收窄（%）
• 图20：新增企业存贷款业务利差也多数收窄（%）
• 图21：美联储资产结构：2008-2019（USD mn）
• 图22：QE结束时美国商业银行超储率高达 $23.6%$
• 图23：基础货币、M2、银行资产定基指数：07.1=100
• 图24：美国实际GDP与潜在产出路径变动
• 图25：美联储货币政策正常化计划
• 图26：美国国内存款类机构与外国存款类机构准备金规模（10亿美元）
• 图27：ONRRP利率和IOER分别构成新的利率走廊的上下限
• 图28：金融危机前后美国核心CPI、广义失业率变化
• 图29：美国货币政策正常化计划中的加息过程与IOER所扮演的角色（%）
• 图30：美联储回购类负债规模在缩表开始后明显减少
• 图31：10YTIPS收益率的“黏性预期”特征与“量化宽松压制”
• 图32：10Y美债隐含通胀预期的“宽松缺口”渐次收窄
• 图33：疫情冲击令美国服务消费迅速收缩（%）
• 图34：失业率飙升、劳动参与率陡降
• 图35：美联储购买了近六成财政部发行的国债（12MMA）
• 图36：鲍威尔指出，70年代的实时自然失业率估测是明显低估的
• 图37：新一轮QE再度重创美国货币——信用传导效率（2007.1=100）
• 图38：流动性泛滥推升美股估值水平
• 图39：08年全球金融危机（GFC）传导机制和货币政策应对
• 图40：2020年-2021年美国财政刺激措施与金额
• 图41：美国财政赤字率连续两年突破 $10%$
• 图42：美国宏观杠杆率持续上行（%）
• 图43：美联储购买了近六成财政部发行的国债（12MMA）
• 图44：美国居民可支配收入增速异常高增（%）
• 图45：发达经济体工业生产两年平均增速（%）
• 图46：美国核心PCEPI及商品和服务同比（%）
• 图47：美国核心商品PCEPI走高领先于核心PPI
• 图48：超储率可能正在成为美联储“模仿性Taper”的主要参考指标
• 图49：“差分泰勒法则”利率目标与有效联邦基金利率及其预测（%）

表格目录

• 表1：美联储4轮QE计划细节
• 表2：美联储缩表计划的执行
• 表3：疫情以来美联储推出的除QE以外的其他非传统流动性工具