2023-05-05-惠誉博华-惠誉博华收费公路行业全样本信用梳理_11页_1mb

惠誉博华收费公路行业全样本信用梳理总结

核心内容

惠誉博华对境内60家公开发债或上市的收费公路企业进行了潜在独立信用状况和主体信用质量的评估。该行业兼具经济效益和社会效益，具备逆周期特性，且风险状况低于市场平均水平。然而，行业已进入通行费增速放缓的稳定发展阶段，还本付息压力与收支缺口问题日益凸显。同时，行业呈现资本密集、高负债运营特征，区域间债务压力差异显著。

主要观点

• 行业特性与风险：收费公路作为基础设施的重要组成部分，具有公共品属性，其供给在经济下行时具有逆周期特征。行业风险显著低于市场平均水平，但随着通行费增速放缓和债务压力上升，收支缺口不断扩大。
• 资本与债务特征：收费公路行业资本密集，初始投资高，回收周期长，运营中存在收入与支出期限错配问题。截至2021年末，行业存续债务余额达7.9万亿元，单公里债务由2016年的2,837.9万元/公里增加至2021年的4,221.1万元/公里。
• 政策影响显著：收费公路费率及调整受到政府深度干预，政策风险敞口较大。尽管有政策支持如REITs试点、差异化收费方案等，但费率变动的可预测性较低。
• 区域差异明显：东部地区由于经济发达、车流量大，单公里通行费收入和财务表现优于中西部地区。中西部省份因经济发展水平较低、车流量增长有限，面临较大的偿债压力。
• 企业信用状况分化：样本企业潜在独立信用状况分布呈现明显差异，5家被评为“很强”，13家“较强”，22家“一般”，33家“较弱”。主体信用质量则因政府或控股股东的支持而偏左，其中7家被评估为“极强”。

关键信息

业务状况评估

• 规模与效率：规模较大的企业、服务区域经济实力强、路产运营效率高有助于提升业务状况评估结果。
• 区域经济影响：东部地区经济发达，车流量大，单公里通行费收入显著高于中西部地区，如广东交通、江苏交控等。
• 运营效率指标：单公里通行费收入是衡量运营效率的重要指标，超六成样本企业该指标位于200~600万元区间，部分企业如东莞控股、粤高速、宁沪高速等单公里通行费收入超过1,000万元。

财务状况分析

• 盈利能力：收费公路企业EBITDA利润率普遍较高，超过五成的样本企业高于60%。
• 杠杆率：财务杠杆普遍偏高，42%的样本企业FFO总杠杆率超过12x，10%的样本企业FFO总杠杆率低于3x。
• 流动性：流动性比率指标在不同发展阶段的企业中分化较大，成熟运营期企业流动性表现优异，而投资期企业流动性较差。
• FFO保障能力：FFO对于利息费用的保障程度尚可，三分之二的样本企业该指标超过2x。
• 融资渠道：省属国企及上市公司融资渠道较为通畅，可通过多种方式缓解债务压力。

偿债压力与政策风险

• 收支缺口扩大：2021年收费公路亏损达6,278.8亿元，剔除疫情因素后，收支缺口同比扩大。
• 区域偿债压力：中西部省份如云南、贵州、陕西等，因经济发展水平较低，债务压力显著。
• 政策风险敞口：政府对收费公路费率的深度干预，使行业面临政策风险，但政策支持如REITs试点和差异化收费有助于缓解债务压力。

信用状况分布

• 潜在独立信用状况：5家“很强”，13家“较强”，22家“一般”，33家“较弱”。
• 主体信用质量：28家为省级政府控股企业，适用政府相关企业评估方法；31家适用母子公司关联性评级标准。
• 政府支持影响：政府或控股股东的外部支持是主体信用质量偏左的关键因素，其中7家企业被评估为“极强”。

附录与数据支持

• 财务数据：附录1提供了样本企业的盈利与杠杆率数据，包括资产总额、营业收入、净利润、资产负债率、毛利率、总资本化率等。
• 图表支持：多张图表展示了收费公路里程、债务余额、通行费收入、单公里通行费收入、财务指标分布等，用于支持分析结论。

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