交运设备行业：盈利能力视角下的汽车股投资方法论研究，从行业周期与产品周期看车企盈利-20180911-华泰证券-21页-1mb

行业研究总结：交运设备行业分析

核心内容

本报告聚焦于中国交运设备行业，特别是乘用车领域，分析行业周期与产品周期对车企盈利能力的影响，提出投资策略建议。核心观点包括：

• 汽车股投资关键：把握净利增速变化，核心在于毛利率分析。
• 行业周期影响：乘用车销量增速与汽车价格指数、宏观经济密切相关。
• 产品周期影响：车企毛利率受产品周期与行业周期共同作用，自主品牌的强产品周期有助于提升盈利能力。
• 市场结构变化：东部核心省市汽车密度趋于饱和，换购需求将支撑销量增长，中西部地区仍有较大增长潜力。
• 投资机会：建议关注优质自主品牌（如上汽集团、广汽集团、长城汽车、吉利汽车）及豪华车销售服务商（如广汇汽车）。

主要观点

1. 汽车股投资择时的关键在于净利增速变化

• 汽车股的市盈率倍数与相对收益与其净利增速高度相关。
• 毛利率是核心变量，其波动由行业景气周期与产品周期共同决定。
• 企业毛利增速可解构为销量增速、单车营收增速与毛利率增速的乘积。

2. 行业景气周期影响毛利率走势

• 行业景气上行时，厂商定价权提升，销量增加，单车成本分摊减少，毛利率提升。
• 行业景气下行时，价格战与产能利用率下降导致毛利率下滑。
• 2009年与2015年购置税减半政策曾显著刺激销量，但2017年销量增速首次低于全球，反映市场趋于饱和。

3. 市场饱和度与需求结构变化

• 东部核心省市（如北京、上海、深圳）汽车密度已接近饱和，换购比例持续上升。
• 中西部省市汽车渗透率、汽车密度仍有较大提升空间，未来将贡献更多首购及增购需求。
• 2018-2020年，乘用车销量增速预计维持在3.5%以上，换购比例将提升至38.5%。

4. 自主品牌与豪华车增长潜力

• 自主品牌（如长城、吉利、广汽、上汽）受益于SUV热销及强产品周期，毛利率持续提升。
• 豪华车销量增速显著高于行业总体，预计2018-2020年销量占比将提升至12.59%。

关键信息

行业趋势

• 2018-2020年乘用车销量增速预计分别为3.5%、3.8%、3.7%。
• 单位公路里程乘用车保有量已超过美国，但东部核心省市面临基础设施瓶颈。
• 汽车消费逐步从增量市场向存量市场切换，换购需求成为主要增长点。

投资建议

• 重点推荐：
  • 上汽集团（买入）
  • 广汽集团（增持）
  • 广汇汽车（买入）

企业分析

• 上汽集团：受益于合资与自主品牌新品投放，毛利率呈上升趋势。
• 广汽集团：GS4、GS8等SUV车型拉动销量增长，毛利率稳步提升。
• 长城汽车：SUV产品周期推动销量与毛利率增长，但近年因销量增速放缓，毛利率有所下降。
• 吉利汽车：新车密集投放推动销量与毛利率提升，战略转型显著提升产品价值。
• 广汇汽车：作为豪华车销售服务商，受益于豪华车换购需求增长。

风险提示

1. 国内乘用车销量不及预期：消费者购买力下降可能抑制销量。
2. 豪华车销量不及预期：换购数量不及预期或消费需求疲软可能影响销量。
3. 优势自主品牌销量不及预期：后续产品投放效果不佳可能导致竞争力下降。

投资启示

• 关注自主品牌的强产品周期：上汽、广汽、吉利、长城等企业凭借新品投放和产品升级提升毛利率。
• 关注豪华车换购需求：随着汽车保有量提升，豪华车销量增速将高于行业总体。
• 把握行业景气周期与产品周期的协同效应：两者共同作用将影响车企盈利能力与投资价值。

评级说明

• 行业评级：交运设备行业为“增持”（维持）。
• 公司评级：
  • 买入：股价超越基准20%以上
  • 增持：股价超越基准5%-20%
  • 中性：股价相对基准波动在-5%~5%之间
  • 减持：股价弱于基准5%-20%
  • 卖出：股价弱于基准20%以上

数据来源

• Wind、国家统计局、中汽协、海关总署、腾讯汽车、华泰证券研究所等。

总结

本报告通过分析行业周期与产品周期对车企毛利率的影响，指出未来汽车市场将由换购需求主导，建议关注优质自主品牌及豪华车销售服务商。同时，指出投资汽车股的关键在于把握净利增速与毛利率变化，而政策与宏观经济将对行业景气度产生重要影响。