20180915-东吴证券-固收周报_国企降资负率影响几何__17页_1mb

国企降资负率影响几何？总结

核心内容概述

本文围绕2018年9月中共中央办公厅、国务院办公厅发布的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，分析了国有企业资产负债率的变化趋势、降负债目标及对债券市场的影响。通过梳理2012年以来发债国企的资产负债率数据，结合一级市场和二级市场发行与成交情况，探讨了不同维度下国企降负债的挑战与重点。

主要观点

1. 国企资产负债率现状与目标

• 2017年12月末，国有企业资产负债率为 65.73%。
• 《意见》要求到2020年末，国有企业资产负债率需降至 63.73% 左右。
• 截至2018年6月末，发债国企的平均资产负债率为 65.26%，仍需下降约 1.2个百分点。

2. 不同维度下国企资产负债率对比

• 中央国企资产负债率远高于地方国企，分别为 68.11% 和 62.84%。
• 中高评级国企资产负债率普遍高于低评级国企。
• 行业差异：产业类国企平均资产负债率高于城投类国企，分别为 67.89% 和 60.67%。
• 地区差异：山西、西藏、陕西等省份的国企资产负债率较高，分别为 74.48%、72.29% 和 67.98%，面临更大降负债压力。
• 行业重点：房地产、建筑装饰、计算机等行业的国企资产负债率远高于行业均值，分别为 79.25%、76.98% 和 70.44%，是此次调控的重点。

3. 一级市场发行情况

• 本周信用债整体净融资有所下降。
• 企业债和公司债净融资额上升，中票和短融净融资额下降。
• 产业债共发行98只，超短融占比最高（37.63%），AAA级主体占比76.94%，国企发行占比82.3%。
• 城投债共发行14只，AAA级占比69.59%，省及省会（单列市）占比77.94%，江苏省和安徽省发行最多。
• 本周有5只债券推迟或取消发行，其中4只为地方国企。

4. 二级市场成交情况

• 信用债成交分化明显，公司债日均成交量上升，企业债、中票和短融日均成交量下降。
• 异常成交：171只债券存在较大偏离，正向偏离占 87.72%，非金融行业以公用事业、房地产、综合为主。
• 评级调整：1家主体评级上调，7家主体评级下调，4只债项评级下调，无债项评级上调。
• 信用利差：3年期和5年期利差由降转升，平均增幅分别为1bps和2bps；1年期利差由升转降，平均降幅为3.5bps。
• 利差分位数：AAA、AA+和AA评级的各期限利差处于历史低位（17%–40%），而AA-评级利差仍处于高位。

5. 债市动态

• 国企降负债政策的出台，旨在强化监督与管理，推动国企资产负债率回归合理水平。
• 财政部推进PPP项目规范化管理，清理“僵尸”项目，规范融资行为，优化债务结构。

关键信息

• 目标：2020年末国企资产负债率降至 63.73%。
• 重点对象：中央国企、产业类国企、房地产、建筑装饰、计算机等行业及山西、西藏、陕西等省份的国企。
• 市场影响：一级市场净融资下降，二级市场成交分化，信用利差波动。
• 风险提示：
  1. 周期性行业景气度超预期下行，可能导致信用债估值大幅调整；
  2. 信用风险事件增加，可能引发避险情绪上升，导致信用利差大幅上行。

小结

本文系统梳理了国企资产负债率的历史变化及当前状况，指出此次降负债政策对高负债国企的冲击较大。政策重点在于控制中央国企、产业类国企及特定高负债行业和地区的资产负债率。同时，一级市场和二级市场均表现出一定的分化趋势，投资者需关注信用利差变化及潜在风险。整体来看，政策执行将对国企的债务结构、融资能力和市场估值产生深远影响。