20180305-申万宏源-信用月报2018年第2期_两极分化加剧__剪刀差走阔；关注置换_16页_911kb

债券市场周报总结

核心内容

2018年3月5日发布的债券市场周报，主要分析了信用债市场一二级市场情况、产业债与城投债走势及信用风险事件。报告指出，市场呈现“两极分化加剧，剪刀差走阔”的趋势，关注重点包括AA老城投估值冲击、信用风险事件及行业配置策略。

主要观点

一、信用债一级市场回顾

• 发行与偿还情况：2018年2月信用债发行总额为3041.96亿元，偿还总额为3021.96亿元，净融资为-169亿元。
• 发行品种分布：短融和超短融合计占比51.19%，中票占比16.92%，公司债占比10.32%，资产支持证券占比10.35%。
• 行业分布：发行规模较高的行业包括公共事业（22.15%）、建筑装饰（21.49%）、交通运输（11.44%）。
• 发行人资质：AA+及以上主体发行占比高，利率中枢继续上行，6%及以上发行规模占比较大。

二、信用债二级市场表现

• 利差变化：信用债二级市场整体收窄，长端利差收窄幅度大于短端，曲线走陡。
• 等级间利差：AA与AAA等级间利差未拉开，但A与AA品种间利差持续高位。
• 流动性溢价：AA及以上公募品种流动性溢价主导，差异主要体现在质押率。
• AA以下品种：AA以下品种逐渐成为高收益标准化品种，AA及以上与AA以下利差将持续扩大。
• 行业利差变动：短久期信用债超额利差多数下行，1~3年期以上产业债利差多数上行。医药类行业配置集中在短久期，中长久期医药债利差明显走阔。

关键信息

信用债市场概况

• 净融资情况：2月净融资为-169亿元，显示市场紧缩。
• 到期与回售：2月到期偿还2449.15亿元，提前兑付674.6亿元，回售量87.21亿元。
• AA以下风险：AA及以下评级到期量大，高负债、差资质企业面临信用风险，需重点关注。

城投债市场分析

• 发行情况：2月城投债发行973.17亿元，规模较上月下滑，超短融和中票占比较大。
• 区域与期限差异：东北地区城投债信用利差增幅较小，华东地区增幅较大；1年以内期限城投债信用利差上升幅度较大。
• 新老城投利差：剔除期限利差因素后，AAA、AA+、AA新老城投利差分别为2bp、12bp、34bp。
• 置换案例：截至2018年3月2日，已有217例、2600亿元城投债发生置换或提出置换议案。预计到8月份置换规模将达到5000亿元，占老城投总量的1/6。

信用风险警示

• 西王集团：因担保债务风险，主体评级由AA+下调为AA，相关债券面临信用风险。
• 云南路桥：因业务与资金双面受压，主体评级由AA下调为AA-，相关债券信用等级下调。
• 其他风险事件：包括金一文化股权交易、中城建违约、杭汽轮诉讼等。

行业配置建议

• 增配行业：有色、电力设备、基础化工、造纸、地产等基本面改善且估值较低的行业。
• 警惕行业：建筑、电力、港口、医药等基本面走弱且估值较高的行业。
• AA评级排雷：重点关注AA类债券的信用风险，警惕盈利主导的股债联动风险及过度投资导致的资金链紧张风险。

图表目录（摘要）

• 图1：上月新发信用债等级分布
• 图2：月度发行、到期及净融资规模
• 图3：上月新发信用债品种分布
• 图4：上月新发信用债行业分布
• 图5：新发城投债行业分布
• 图6：新发城投债利率分布
• 图7：等级间利差小幅上行
• 图8：信用利差收窄，曲线走陡
• 图9：各行业产业债超额利差
• 图10：考虑回售的到期数量评级分布
• 图11：AA-AAA与A-AA等级间利差走势
• 图12：未评级以外，违约债券以AA类为主
• 图13：未评级以外，回售债券以AA类为主
• 图14：综合偿债能力标准化后得分
• 图15：华东地区城投债信用利差上升幅度较大
• 图16：1年以内城投债信用利差上升幅度大
• 图17：2015年前后发行的城投债间利差走阔
• 图18：城投置换数量（个）

表格目录（摘要）

• 表1：上周部分新发债（建筑装饰、公用事业、交通运输等）
• 表2：即将新发部分债券及主体
• 表3：中票短融利差、期限利差与等级间利差分位数
• 表4：中短期票据各等级期限收益率变化
• 表5：公司债各等级期限收益率变化
• 表6：上周信用风险事件梳理