信用月报2018年第2期：两极分化加剧，剪刀差走阔，关注置换案例减少对AA老城投估值冲击-20180305-申万宏源-16页-1mb

信用债市场2018年3月分析总结

核心内容概述

2018年3月信用债市场呈现出一二级市场分化加剧、信用风险上升以及城投债估值压力等特征。整体市场情绪谨慎，投资者需关注信用风险、行业配置以及城投债置换对估值的影响。

信用债一级市场

• 发行与偿还：3月信用债发行规模为3041.96亿元，偿还规模为3021.96亿元，净融资规模为-169亿元，显示市场处于紧信用状态。
• 发行结构：短融和超短融合计占比51.19%，中票占比16.92%，公司债占比10.32%，资产支持证券占比10.35%。
• 行业分布：公共事业、建筑装饰、交通运输发行规模较高，分别占比22.15%、21.49%、11.44%。
• 发行人资质：AA+及以上主体发行规模占比较大，利率中枢继续上行，6%及以上发行规模占比高。

信用债二级市场

• 利差变化：整体信用债二级市场利差收窄，长端利差收窄幅度大于短端，曲线走陡。
• 等级间利差：AA与AAA等级间利差未拉开，但A与AA品种间利差持续高位。
• 流动性溢价：AA及以上公募品种流动性溢价主导，AA以下品种逐渐成为高收益标准化品种，利差持续扩大。
• 行业利差：短久期信用债超额利差多数下行，1~3年期产业债上行为主。医药、地产、煤炭、钢铁等超短久期行业利差下行明显，而电气设备、航运港口等中等久期行业利差走阔。
• 成交情况：成交收益率高于估值的个券集中在建筑与房地产，低于估值的个券集中在房地产。华夏幸福、中国国贸、云投等交投活跃，华融、恒大、富力等有低估值成交。

产业债与城投债展望

信用风险与两级分化

• AA以下信用风险高：AA及以下评级到期量大，紧信用环境下，高负债、差资质企业再融资困难，信用风险加剧。
• AA评级需重点排雷：AA评级债券虽流动性溢价主导，但存在评级虚高等问题，需警惕两类风险：盈利主导的股债联动风险和过度投资导致的资金链紧张风险。
• 行业剪刀差走阔：行业基本面前10%主体与后10%主体在偿债能力方面存在明显差异，建议增配基本面改善、估值较低的行业，如有色、电力设备、基础化工等；警惕基本面走弱、估值较高的行业，如建筑、电力、医药等。

城投债估值压力

• 置换案例减少趋势：截至3月2日，已有217例、2600亿元城投债发生置换或提出置换议案，预计到8月置换总量将达到5000亿元左右，占老城投总量的1/6。
• 估值冲击：新老城投利差包含期限利差等因素，剔除期限利差后，AAA、AA+、AA新老城投利差分别为2bp、12bp、34bp。若二季度置换不及预期，AA老城投可能面临估值冲击。

信用债风险警示

• 西王集团评级下调：因对齐星集团担保债务未解决，大公国际将西王集团主体评级由AA+下调为AA，评级展望为负面。公司货币资金大幅下降，融资渠道受阻。
• 云南路桥评级下调：东方金诚将云南路桥主体评级由AA下调至AA-，同时将相关债券评级下调。公司面临资金周转压力，工程款回收周期长，回款存在不确定性。
• 其他风险事件：金一文化股权出售、成都高新银团贷款担保、广州地铁安全事故、中城建实质性违约、杭汽轮法律纠纷、神雾集团评级下调等。

关键信息总结

建议与关注点

• 投资建议：关注基本面改善、估值较低的行业，如有色、电力设备、基础化工、造纸、地产。
• 风险提示：警惕高负债、差资质企业信用风险，尤其是AA评级债券；关注城投债置换进度及对估值的影响。
• 个券关注：华夏幸福、中国国贸、云投、同煤、鞍钢、山东宏桥等有低估值成交，需密切跟踪其资金状况及市场表现。

图表与数据参考

• 图1：上月新发信用债等级分布
• 图2：月度发行、到期及净融资规模
• 图3：上月新发信用债品种分布
• 图4：上月新发信用债行业分布
• 图5：新发城投债行业分布
• 图6：新发城投债利率分布
• 图7：等级间利差小幅上行
• 图8：信用利差收窄，曲线走陡
• 图9：各行业产业债超额利差
• 图10：考虑回售的到期数量评级分布
• 图11：AA-AAA与A-AA等级间利差走势
• 图12：未评级以外，违约债券以AA类为主
• 图13：未评级以外，回售债券以AA类为主
• 图14：综合偿债能力标准化后得分
• 图15：华东地区城投债信用利差上升幅度较大
• 图16：1年以内城投债信用利差上升幅度大
• 图17：2015年前后发行的城投债利差走阔
• 图18：城投置换数量（个）

信息披露

• 本报告由申万宏源研究撰写，署名分析师孟祥娟、王艺蓉、李通等。
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