博通 (AVGO US, 买入/TP$460) 总结
核心内容
博通（AVGO US）在2025年第四季度（4Q25）业绩超预期，营收达到180.15亿美元，环比增长12.9%，同比增长28%。毛利率为77.9%，高于预期的77.5%。每股收益（EPS）为$1.95，高于预期的$1.88。公司预计2026年第一季度（1Q26）营收为$19bn，略高于市场预期的$18.4bn。AI收入指引为$8.2bn，同比增长翻倍。
主要观点
- AI收入增长强劲：博通在AI领域的表现尤为突出，4Q25中AI收入占半导体解决方案收入的大部分（$6.5bn），并预计未来18个月将交付$73bn的AI订单。若出现加单，2026年AI收入有望达到$48bn以上，2027年可能翻倍至$100bn左右。
- 毛利率承压但整体可控：尽管Anthropic订单的毛利率较低（$40% - 50%），但整体毛利率仍维持在77.9%，管理层对维持营运利润率的信心较强。
- 第五个XPU客户确认：博通在4Q25获得了第五个XPU客户，并收到10亿美元订单，预计于2026年底交付。该客户并非OpenAI，因其10GW项目至少要到FY27才开始。
- 长期看好XPU与交换芯片需求：分析师认为，尽管短期市场因毛利率担忧而下跌，但长期来看，XPU和交换芯片的需求将持续增长，公司维持OPM（运营利润率）的能力较强。
关键信息
财务预测（单位：亿美元）
| 指标 |
FY24A |
FY25E |
FY26E |
FY27E |
| 营收 |
515.74 |
638.87 |
968.10 |
1357.53 |
| 毛利 |
394.59 |
502.45 |
726.02 |
986.74 |
| 营运利润 |
307.36 |
419.97 |
614.79 |
836.05 |
| 净利润 |
237.33 |
337.28 |
507.19 |
697.46 |
| EPS |
4.8 |
6.8 |
10.2 |
14.0 |
| PE |
74 |
52 |
35 |
26 |
营收与利润增长（YoY）
| 指标 |
FY24A |
FY25E |
FY26E |
FY27E |
| 营收增长 |
44.0% |
23.9% |
51.5% |
40.2% |
| 净利润增长 |
29.1% |
42.1% |
50.4% |
37.5% |
| EPS增长 |
13.6% |
45.4% |
46.4% |
36.0% |
毛利率分析
| 指标 |
FY24A |
FY25E |
FY26E |
FY27E |
| 毛利率 |
76.5% |
78.6% |
75.0% |
290.8% |
| 营运利润率 |
59.6% |
65.7% |
63.5% |
246.4% |
| 净利润率 |
46.0% |
52.8% |
52.4% |
51.4% |
财务指标变化
| 指标 |
FY24A |
FY25E |
FY26E |
FY27E |
| 总现金及等价物 |
934.8 |
1872.7 |
3863.5 |
4059.3 |
| 应收账款 |
1760 |
1101 |
2594 |
3408 |
| 总流动负债 |
16697 |
16145 |
17649 |
18469 |
| 总非流动负债 |
81270 |
78658 |
76148 |
73738 |
| 股东权益 |
67885 |
82123 |
99945 |
94486 |
| 自由现金流 |
22634 |
21436 |
34380 |
50265 |
风险提示
- AI需求低于预期：AI市场的发展存在不确定性，若需求不及预期，可能影响公司业绩。
- 供应链及地缘政治风险：全球供应链波动和地缘政治局势可能对公司运营造成影响。
- 竞争加剧：AI芯片市场竞争激烈，可能影响博通的市场份额和盈利能力。
分析师信息
- 分析师：赵方舟
- 背景：香港大学工商管理学学士（会计与金融）
- 覆盖领域：海外硬科技行业，包括AI GPU/ASIC及AI互联
- 公司：环球富盛理财有限公司
- 联系方式：
- 邮箱：eugene.zhao@gpf.com.hk
- 电话：(852)60825609；(86)17898481530
投资评级
- 公司评级：买入（Buy）
- 行业评级：跑赢大市（Outperform）
- 评级定义：
- 买入：相对表现 > 15% 或公司/行业基本面乐观。
- 跑赢大市：相对表现 > 5% 或行业基本面乐观。
免责声明
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