20250521-东方证券-腾讯音乐-SW-01698.HK-25Q1点评_特权_有声驱动SVIP转化_粉丝经济强化非包月收入增长_5页_379kb

腾讯音乐（SW01698HK）2025年第一季度财报显示，公司营收达736亿元人民币，同比增长87%但环比下降14%，主要受益于在线音乐服务收入增长，抵消了社交娱乐和其他服务收入的下滑。毛利率提升至44.07%，同比增加313个百分点，环比上升0.46个百分点，反映成本控制效果。Q1归属股东净利润（IFRS）为4291亿元，同比增长2018%，主要来自联营公司分派取得环球音乐2%股权的其他收益；经调整净利润（Non-IFRS）为2124亿元，同比增长247%但环比下降68%。全年预测IFRS归母净利润达1041亿元，同比增长567%。

在线音乐业务Q1收入580亿元，同比增长159%但环比下降5%，得益于订阅和广告收入增长。MAU为555亿，同比下降398%但环比微降1.8%，MPU（每用户收入）达123亿元，同比增长83%，环比增16%。ARPPU（每用户月平均收入）为114元，同比增长72%，环比升27%。预计2025年第二季度ARPPU将提升至116元，MPU达124亿元，反映SVIP套餐渗透率提高带来的付费率增长。

社交娱乐业务Q1收入155亿元，同比下滑119%，环比降46%，主要因直播互动功能调整及合规程序加强。2025年第二季度预计收入维持155亿元，同比微降11%，受宏观因素及业务收缩影响。其他服务收入同比下降，但未披露具体数据。

公司2025-2027年预测归母净利润分别为104/101/112亿元（原2025-2026年预测为76/91亿元，因调整毛利率及ARPPU等参数）。基于2026年27倍P/E估值，目标价为9486港币（约8726人民币），维持“买入”评级。可比公司估值表显示，云音乐、虎牙直播、阅文集团等的平均P/E为237倍，Netflix为467倍，腾讯音乐估值相对合理。

核心财务指标显示，Q1营收同比增长87%但环比下降14%，毛利率提升至44.07%。2025年预计营收增长107%至315亿元，净利润率提升至331%。资产负债率下降至215%，经营现金流同比增长23%。风险提示包括抖音音乐平台上线可能引发行业格局变化、直播监管政策风险及行业竞争加剧风险。