20180830-申万宏源-中国神华-601088.SH-全产业链高效运营_被低估的能源巨头_44页_2mb

中国神华 (601088) 报告总结

核心内容

中国神华能源股份有限公司（简称“中国神华”）是一家由国家能源投资集团控股的综合性能源企业，业务涵盖煤炭、电力、铁路、港口、航运及煤化工，具备全产业链运营能力。公司作为中国最大的煤炭生产商，拥有丰富的资源储备和高效的运营模式，形成了稳定的盈利能力和高分红特征。

主要观点

• 全产业链运营：公司通过“煤电运化”四位一体模式，构建了强大的综合能源供应商地位，提升了抗风险能力。
• 高盈利与高分红：公司具备高毛利、高现金流及高分红比例，2018年息率高达4.93%，并计划提升分红比例。
• 资源禀赋与产能扩张：公司拥有丰富的煤炭资源，2017年煤炭可采储量达151.9亿吨，权益产能达2.91亿吨/年，且未来产能有望进一步增长。
• “煤电联营”优势：公司火电板块通过内部供煤成本优势，实现低燃煤成本，提高发电效率，增强盈利稳定性。
• “路港航”联运：公司拥有强大的铁路、港口和航运网络，为煤炭运输提供了保障，增强了运输效率和盈利能力。
• 估值与投资评级：公司2018年PE为8倍，采用EV/EBITDA估值法，合理市值应为5236亿元，当前估值折价幅度达43%，给予“买入”评级。

关键信息

• 市场数据：2018年8月30日收盘价为18.46元，一年内最高价29.43元，最低价16.7元，市净率1.2。
• 基础数据：2018年6月30日，每股净资产15.49元，资产负债率34.77%，总股本19890百万，流通A股16491百万。
• 财务预测：预计2018-2020年归母净利润分别为451亿元、459亿元和499亿元，EPS分别为2.27元、2.31元和2.51元。
• 产业链优势：公司具备“煤电联营”模式，自供煤比例近90%，燃煤成本仅0.184元/千瓦时，为行业第二低。
• 未来产能：2019年黄大铁路通车有望增加煤炭销量4000万吨，预计为铁路和煤炭板块增厚净利润近35亿元。集团承诺5年内注入上市公司煤矿资产，涉及产能5845万吨/年，远期规划新增产能6200万吨/年。

财务数据及盈利预测

投资评级与估值

• 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。
• 估值分析：采用EV/EBITDA估值法，2018年合理市值应为5236亿元，当前估值折价幅度达43%。
• 现金流状况：公司年经营性净现金流达800-900亿元，未来资本开支有望进一步减少，现金流更加充裕。

关键假设点

1. 煤炭业务：供给侧改革推动煤价回升，长协煤价维持在560元/吨，公司产量保持在3亿吨左右。
2. 电力业务：装机利用小时数保持小幅增长，上网电价稳定，新增装机顺利投产。
3. 铁路业务：黄大铁路2019年有望通车，增加运力4000万吨，提升运输效率。

有别于大众的认识

1. 煤价稳定性：尽管宏观经济下行，但用电需求增长支撑煤价稳定，公司盈利基本不受影响。
2. 估值方式：公司应给予类公用事业估值，因其全产业链运营模式带来稳定收益。

股价表现的催化剂

• 9月份：东北地区冬储煤需求拉动，环渤海地区动力煤价格上涨。
• 资本开支减少：公司无新增重大项目，资本开支逐步减少，现金流充裕。

风险提示

• 市场风险：宏观经济下行可能导致煤炭需求下滑，煤价承压。
• 政策风险：去杠杆政策可能影响煤价和公司盈利能力。
• 行业风险：火电行业景气度波动可能影响公司业绩。

结构清晰总结

1. 全产业链综合能源供应商

• 央企背景：由国家能源投资集团控股，具备强大的资源获取和运营能力。
• 业务布局：涵盖煤炭、电力、铁路、港口、航运及煤化工，形成完整的产业链。
• 运营优势：通过“煤电联营”模式，实现成本优势和盈利稳定。

2. 煤炭业务资源禀赋优势

• 资源储备：拥有五大矿区，资源保有量和可采储量均居国内首位。
• 产能扩张：预计未来产能将达5.1亿吨/年，主要依赖集团资产注入和新项目投产。
• 成本优势：自产煤吨成本仅109元/吨，吨毛利高达318元/吨，行业领先。

3. 火电行业景气触底反弹

• 行业地位：公司装机容量和售电量位居国内前列，受益于“煤电联营”模式。
• 成本优势：燃煤成本低，利用小时数高，提升发电效率和盈利能力。
• 资产整合：与国电电力组建火电合资公司，进一步优化资产结构。

4. “路港航”联运

• 铁路运输：运营9条铁路，总营业里程2155公里，毛利率高达61.6%。
• 港口运营：黄骅港、天津煤码头和珠海煤码头，设计吞吐能力2.65亿吨。
• 航运业务：自有船舶总载重220万吨，内部货运占比约75%，完善运输链条。

5. 盈利预测和估值

• 盈利预测：预计2018-2020年净利润分别为451亿元、459亿元和499亿元。
• 估值方法：采用EV/EBITDA法，合理市值为5236亿元，当前折价幅度达43%。
• 现金流状况：公司现金流充裕，有望进一步提升分红比例。