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人民币阶段贬值即将终结的分析总结

核心内容

本报告由上海证券有限责任公司分析师胡月晓于2016年11月8日发布，主要分析人民币阶段贬值的现状与未来趋势，探讨人民币贬值预期的成因与逻辑，并对人民币国际化战略与汇率政策进行评估。报告指出人民币阶段贬值即将结束，人民币汇率将回归平稳运行状态。

主要观点

1. 人民币阶段贬值即将结束

   • 人民币对美元的持续贬值形成了强烈的看空预期，但历史经验表明贬值预期往往难以实现。
   • 人民币贬值对金融市场的影响更多是心理层面，实际冲击有限。
   • 贬值冲击的传播链条存在缺口，资本项目未完全开放，使得贬值预期难以转化为实际资本外流。
   • 人民币汇率将进入中期的平衡运行区间（6.5，6.8）。

2. 人民币贬值缺乏持续基础

   • 资产泡沫：人民币贬值预期部分基于中国资产泡沫和货币超发的论点，但这些因素并不能直接导致货币贬值，除非资本项目开放。
   • 货币超发：尽管中国货币超发程度较高，但主要国际货币发行国如美、欧、日、英等的货币超发状况并不亚于中国，甚至更为严重。
   • 中国货币超发的根源在于外汇占款被动投放，且货币深化程度的提高更多是外部环境影响的结果。

3. 人民币贬值已偏离国际汇市格局

   • 人民币对非美货币的汇率保持相对稳定，对外价值整体呈稳中略降态势。
   • 美元对非美货币的汇率并未表现出全面强势，人民币对美元的贬值与整体汇市趋势不一致。
   • 人民币贬值更多源于对中国经济前景的担忧，而非货币层面的必然趋势。

4. 人民币兑美元贬值是中美政经博弈的结果

   • 人民币波动加大是中国主动选择的结果，旨在推动汇率自由化，促进人民币国际化。
   • 美国在“亚太再平衡”战略下对中国采取挤压政策，导致人民币贬值压力上升。
   • 人民币贬值并未改善中国的贸易条件，更多是国际大宗商品价格上涨带来的被动选择。
   • 当贬值预期对经济和政治造成负面影响时，人民币管制将加强，贬值趋势可能终止。

关键信息

一、人民币阶段贬值即将终结

• 自2015年8月汇率中间价新机制建立以来，人民币进入持续贬值阶段，但贬值预期与实际走势存在偏差。
• 人民币贬值预期对金融市场有显著影响，但随着汇率管制加强，贬值预期一度减弱，随后又因外部环境重新出现。
• 人民币汇率未来将进入中期平衡运行区间，呈现双向波动特征。

二、人民币不存在持续贬值基础

• 资产泡沫：中国资产泡沫主要体现在房地产，但其非市场属性说明泡沫并非市场行为，而是经济失衡的表现。
• 货币超发：中国货币超发程度虽高，但主要国际货币发行国的货币超发状况并不逊色，人民币贬值的逻辑并不成立。
• 基础货币增长：中国基础货币增长处于偏低水平，货币超发更多是被动结果，而非主动政策。

三、人民币贬值偏离国际汇市格局

• 人民币对非美货币汇率保持稳定，对外价值稳中略降，而非全面贬值。
• 美元对非美货币的汇率并未表现出全面强势，人民币对美元的贬值与整体汇市趋势不一致。
• 人民币贬值更多是市场对中国经济前景的担忧，而非货币层面的必然趋势。

四、人民币兑美元贬值是中美政经博弈的结果

• 美国通过政治和经济手段对中国施压，导致人民币贬值预期上升。
• 人民币贬值并未改善中国贸易条件，更多是被动应对国际大宗商品价格上涨的举措。
• 当贬值预期对经济和政治造成负面影响时，人民币管制将加强，贬值趋势可能结束。

图表与数据支持

• 图1：人民币汇率持续贬值推升预期，反映贬值预期与实际汇率走势的不一致。
• 图2：NDF（无本金交割远期）与实际汇率走势不符，说明贬值预期并未转化为实际资本流动。
• 图3：贬值预期对经济和市场冲击的逻辑图，强调贬值冲击需通过资本外流实现，但中国资本项目未开放，冲击有限。
• 图4：中国货币深化程度高于主要国际货币发行国，但超发程度并不突出。
• 图5：中国基础货币增长持续落后于主要国际货币发行国，说明货币超发并非中国独有现象。
• 图6：人民币对非美货币汇率呈现波动，说明人民币对外价值整体稳定。
• 图7：美元对欧元、加元、瑞郎汇率保持平稳，说明美元并未表现出全面强势。
• 图8：商品货币的美元汇率表现平稳，进一步说明美元的强势地位有限。
• 图9：美元对英镑升值，但对日元贬值，反映美元的不稳定性。
• 图10：人民币贬值未改善中国贸易条件，说明贬值并非经济改善的有效手段。

表格支持

• 表1：中国资本项目的开放程度，显示大部分资本流动仍受严格限制，说明人民币仍为管制货币。

结论

人民币阶段贬值即将结束，其主要原因是贬值冲击难以通过资本外流实现，且人民币贬值缺乏持续基础。人民币贬值更多是外部环境和中美政经博弈的结果，而非货币层面的必然趋势。未来人民币汇率将回归平稳运行状态，人民币国际化战略将更依赖市场接受度，而非汇率波动。