中国货币政策指数：崭新方法把脉货币政策-20191223-光大证券-13页_1mb

报告摘要

中国货币政策指数（MPI）分析总结

核心内容

本文提出了一种全新的方法——中国货币政策指数（MPI），用于统一度量中国央行多样的货币政策工具，并据此分析央行货币政策调整的决策机制。通过构建MPI，研究者将央行的政策操作转化为以 $+1$（收紧）、0（不变）、$-1$（宽松）为度量值的离散月度有序时间序列，从而减少测量误差，提升对央行行为的预测能力。

主要观点

货币政策工具多样化：中国央行使用的货币政策工具包括价格工具、数量工具和窗口指导，与美联储相比，工具种类更多，使用频率更不规律，增加了政策决策机制的测度难度。
MPI的构建逻辑：MPI通过将不同工具的影响统一至基准利率变化，构造了一个能够反映央行政策松紧程度的综合指标。MPI的数值变化基于月度政策操作，考虑了工具间的交叉影响，减少了误差干扰。
央行决策机制：研究发现，中国央行在制定货币政策时，遵循“稳通胀、盯住增长目标、稳币值”的多目标决策机制。其中：
- 非食品CPI通胀对央行货币政策的影响远大于食品CPI通胀，非食品CPI每上行1个百分点，相当于食品CPI上行11个百分点的影响。
- GDP目标差值对央行政策调整具有显著影响，GDP目标差值每上行0.1个百分点，相当于CPI上行1个百分点的影响。
- 人民币贬值压力会增强央行收紧货币政策的倾向。
- 美元指数的上升可能降低央行收紧货币政策的概率，反映全球经济环境对国内货币政策的影响。
2020年货币政策预测：根据MPI模型，预计2020年央行将采取相对宽松的货币政策，尤其在1月、3月以及6月至12月期间，可能进行约4次明显的宽松操作，但宽松幅度可能弱于2009年和2015年。
对资本市场的启示：MPI模型为分析2020年资本市场走势提供了新视角。当概率指标突破阈值并显著下行时，股市表现可能较好；但对债市而言，由于安全资产与风险资产的配置轮转，货币政策紧松概率差与国债收益率呈反向关系，因此对债市的配置需更加谨慎。

关键信息

MPI的构建方法：
- 价格工具：存款基准利率、贷款基准利率、再贴现利率、7天逆回购利率，分别转换为基准利率变化，其中7天逆回购利率变化系数为1.25。
- 数量工具：将存款准备金率和公开市场操作等工具的流动性变化转化为等效的基准利率变化，其中存款准备金率每下降50个基点，对应基准利率下降25个基点。
- 窗口指导：通过金融机构信贷增长速度判断央行是否采取宽松政策，若增速超过20%并加速，对应基准利率下降25个基点；若超过30%并加速，对应下降50个基点。
MPI的统计结果：
- 2002年8月为MPI初始值（476bp）。
- 2003年9月为最低值（456bp），2008年8月为最高值（1655bp）。
- 截至2019年10月，MPI为709bp。
回归分析结果：
- 使用ordered-logit模型对MPI进行回归，发现非食品CPI、GDP目标差值和人民币汇率对央行政策调整具有显著影响。
- 食品CPI每上行1个百分点，央行收紧货币政策概率增加1.05倍；而非食品CPI每上行1个百分点，央行收紧概率增加1.73倍。
- GDP目标差值每上行0.1个百分点，相当于CPI上行1个百分点的影响。
2020年预测：
- 2020年央行宽松概率较高，预计在1月、3月以及6月至12月期间进行约4次宽松操作。
- 由于概率指标可能显著下行，对股市表现较为乐观，但对债市需谨慎。

风险提示

央行货币政策的制定受到许多不可观测的决定因素影响，MPI模型仅作为基准参考，实际资产配置需结合市场风险偏好、全球贸易环境、国际资本流动及国家政策变动等外部条件。
本文分析基于特定假设，不同假设可能导致结论差异，估值方法和模型存在局限性，不构成投资建议。

附录简要

货币政策工具分类：分为价格工具、数量工具和窗口指导。
价格工具：包括存贷款基准利率、再贴现再贷款利率、法定/超额存款准备金利率、LPR。
数量工具：包括存款准备金率、公开市场操作（如逆回购、SLO、CBS、CRA、TLF）、MLF、PSL、TMLF等。
窗口指导：通过信贷增长速度对货币政策进行间接引导。

结论

中国货币政策指数MPI的构建，为理解央行政策行为提供了一个新的工具。研究显示，央行在制定政策时，更关注非食品CPI、GDP目标差值及人民币汇率变动，而非食品CPI对政策的影响远大于食品CPI。2020年货币政策预计仍以宽松为主，对股市可能有利，但对债市需谨慎对待。MPI模型虽有助于预测，但需结合其他外部因素进行综合判断。

展开完整摘要