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免税行业深度：免税商机场租金历史复盘拆解及2024口岸免税展望

核心观点总结：

口岸免税行业经历了从高速增长到疫情冲击，再到逐步复苏的发展阶段。免税商与机场之间经历了多次租金协议调整，合作关系最终在2024年初达成共识，形成了新的租金模式。

1. 历次协议调整复盘：

• 2020年前：采用“高保底+高提成”模式。如上海机场与日上上海合同中，2015-2017年租金支出逐年增加至226亿元，提成率高达425%，反映了当时的高需求增长预期。

• 2020-2022年：受疫情影响，国际客流大幅减少。双方首次将保底与客流挂钩，租金支付根据客流比例动态调整，方式较为灵活。

• 2024年最新调整（《补充协议二》）：实行“低保底+低提成”模式。相比原有模式，保底金额大幅下调，提成率降至18%-36%（此前40%左右）；低租金模式旨在激励免税商提高销售额。

截至2024年6月，除广州白云机场部分标段保留“高保底+高扣点”模式外，其余机场标段均已切换为“低保底+低扣点”模式。

2. 2024年租金调整后的实际表现：

• 上海机场、首都机场2024年第一季度租金支出环比下降，反映新模式初期仍需时间兑现效应。

• 租金测算基于国际客流恢复与客单价变化假设：各机场在不同客流与消费情景下（悲观、中性、乐观），2024年租金分别为56/70/108亿元、110/185/275亿元、50/54/71亿元。

日上系公司预计在保持33%左右毛利率、机场扣点率降至23%的情况下，2024年净利率有望回升至高单位数区间。

3. 免税销售形态及未来展望：

机场免税店继续保持在出境免税市场中的主导地位，但市内免税店的政策细则将成为影响未来市场格局的关键因素。如果市内店提货点租金由双方协商确定，则机场免税店在成本方面仍具优势；若提货点租金延续历史费率，则市内店的竞争力将进一步提升，中国中免等免税商可能通过增强商品供给或拓展自有物业以应对竞争。

4. 投资建议：

• 机场免税商与机场合作关系已趋稳定，2024年尽管短期承压，但中长期潜力仍可期待。

• 密切关注市内免税政策落地细节，该政策将直接影响免税市场的结构与各参与者份额。

5. 风险提示：

• 居民出行需求减弱，或海外奢侈品消费分流。

• 市内店政策落地不及预期，或将加速市场价格竞争。

• 行业竞争加剧，可能抑制毛利率提升。