20211210-国盛证券-11月金融数据点评_宽信用路上的障碍_6页_612kb

固定收益点评总结：宽信用路上的障碍

核心内容

11月金融数据表明，尽管政策转向稳增长，货币宽松措施已落地，但信用扩张仍显乏力。社融同比多增4745亿元至2.61万亿元，同比增速回升至10.1%，这是自今年2月以来首次回升，但整体幅度低于市场预期。非政府债券社融增速仍维持在低位，仅为9.3%，表明信用扩张主要依赖政府债券和低基数因素推动，而非实体经济融资需求的实质性改善。

主要观点

1. 信用扩张受限，融资需求偏弱

• 社融回升动力不足：11月社融同比多增主要由政府债券发行放量（同比多增4158亿元）和企业债券低基数推动（同比多增3264亿元），而非贷款和非标融资的实质性扩张。
• 贷款收缩明显：企业中长期贷款同比少增2470亿元至3417亿元，显示企业融资需求疲软；居民中长期贷款因政策推动房贷投放而增长，但可持续性存疑。
• 票据利率下跌反映信用紧张：6个月国股票据转帖利率降至1.3%，创历史新低，表明银行资产端欠配压力较大，信用扩张尚未有效启动。

2. 信贷扩张的三大障碍

• 房地产按揭贷款增长乏力：尽管11月房地产按揭贷款增长明显，但主要源于银行加快存量贷款审批，而非新增购房需求。房地产销售同比跌幅仍达20%-30%，显示购房需求持续回落。
• 房企加杠杆能力受限：三道红线政策对房企形成约束，尤其在销售恶化、货币资金减少的背景下，房企负债能力受限。例如，万科货币资金减少1/4，保利减少15%。
• 地方政府债务约束与土地出让收入下滑：地方政府债务管控趋严，隐性债务化解进一步压缩其融资空间。同时，地产企业资金恶化导致土地出让收入下降，削弱地方政府财力，制约基建融资。

3. 货币宽松与信用扩张脱节

• 宽货币先行，信用滞后：央行已通过降准实现货币宽松，但信用扩张尚未有效跟进，资金淤积在金融市场，推动债券利率继续下行。
• 未来展望不明朗：目前非政府债券社融增速持续回落，政府债券未能带动配套融资回升。是否会在明年第一季度出现阶段性融资回升，仍存在不确定性。需关注中央经济工作会议释放的政策信号。

关键信息

• 社融数据：11月社融同比多增4745亿元至2.61万亿元，增速回升至10.1%，但非政府债券社融增速仅为9.3%。
• 贷款结构：居民中长期贷款增长显著，但企业中长期贷款继续下降，显示融资需求结构失衡。
• 票据利率：6个月国股票据转帖利率降至1.3%，创历史新低，反映银行信贷需求不足。
• 货币增速：M2同比增长8.5%，增速小幅回落；M1同比增速提升至3.0%，但整体仍处于低位。
• 房地产销售：同比跌幅达20%-30%，显示房地产市场需求持续疲软。
• 房企货币资金：三季度房企货币资金普遍下降，如万科减少1/4，保利减少15%，三道红线加剧融资约束。
• 地方政府债务：城投有息债务增速持续下降，土地出让收入不足进一步抑制基建融资。
• 债券利率预期：10年期国债利率有望下行至2.6%附近。

风险提示

• 政府债券发行节奏超预期：可能对社融数据产生额外支撑。
• 货币政策调整超预期：可能影响市场流动性与信用扩张节奏。

图表目录（关键图表）

• 图表1：非政府债券社融增速仍处于低位
• 图表2：企业中长期贷款持续走弱
• 图表3：票据利率大幅下跌，显示信用扩张困难
• 图表4：广义货币增速小幅回落，狭义货币增速提升
• 图表5：居民中长期贷款与房地产销售增速一致
• 图表6：房地产销售持续显著下跌
• 图表7：房企货币资金显著减少
• 图表8：土地出让收入不足对基建融资形成制约

总结

当前宽信用尚未实现，主要受制于房地产融资需求不足、房企加杠杆能力受限以及地方政府债务约束等多重因素。政策宽松已先行，但信用扩张仍需等待，资金继续淤积于金融市场，推动债券利率下行。未来需密切关注中央经济工作会议的政策导向，以判断信用扩张是否能有效启动。