非银行金融行业国内外估值对比系列之保险篇：透过古今中外的视角看保险-20170918-华泰证券-17页-1mb

行业研究报告总结

核心内容

本报告分析了全球及中国保险行业的估值方法、宏观环境、行业中观现状及微观个股差异，重点探讨了保险行业的基本面变化与估值提升空间。

主要观点

• 估值方法：保险行业常用P/EV和P/B两种估值方法。P/EV更适用于综合型险企，而P/B更适用于单一险种企业。
• 全球估值差异：欧美险企估值处于中位，日本处于低位，香港友邦保险处于高位，中国大陆险企估值处于中位但有较大提升空间。
• 宏观因素：GDP增长、利率高位及老龄化结构是推动保险行业估值提升的重要宏观因素。
• 行业中观趋势：全球保险市场处于蓬勃发展周期，中国大陆保险业正在快速发展并逐步缩小与发达国家的差距。
• 个股差异：从ROE视角分析，优秀险企因其盈利能力与负债管理能力获得更高的估值溢价。

关键信息

估值方法与结果

• P/EV：适用于综合型险企，不受保单签发首年对净利润的负面影响，能更好地衡量整体业务价值。
• P/B：适用于单一险种企业，反映净资产价值，但未考虑未来现金流折现。
• 美国：以P/B估值为主，安泰保险P/B达2.5倍，其余险企在1倍左右。
• 欧洲：以P/EV为主，整体估值在1.0x～1.5x之间，其中英国法通P/B达2.02倍。
• 日本：以P/EV为主，整体估值在0.4x～0.6x之间。
• 香港：友邦保险P/EV维持在1.8x附近。
• 中国大陆：整体估值在1.1x～1.2x之间，其中中国平安表现最为突出。

宏观环境分析

• GDP增长：提升保险需求，对估值产生正向推动。
• 利率高位：有利于利差扩大，提升公司利润。
• 老龄化结构：增加保险需求，推动行业估值提升。
• 美国：GDP增长较快，但老龄化程度较低，保险需求相对不足。
• 欧洲：经济增长快，老龄化严重，保险需求维持高位。
• 日本：GDP增长缓慢，老龄化严重，但保险需求不足。
• 香港：经济增长较快，老龄化程度较高，保险需求旺盛。
• 中国大陆：GDP增长迅速，保险需求潜力巨大。

行业中观现状

• 美国：全球市场份额第一，寿险公司市场集中度高。
• 欧盟：保险市场日趋完善，保险深度与密度大幅提升。
• 日本：寿险公司数量稳定，产品结构多样化。
• 香港：保险市场增长迅速，内外资竞争激烈。
• 中国大陆：保险行业快速发展，潜力巨大。

微观个股差异

• ROE表现：中国平安ROE最高（16.27%），中国人寿最低（6.26%）。
• 销售净利率：中国平安销售净利率最高（10.16%），新华保险最低（3.38%）。
• 资产周转率：中国太保资产周转率最高（0.27），中国平安最低（0.14）。
• 权益乘数：中国平安权益乘数最大（14.41），新华保险次之（11.63）。
• 友邦保险：P/EV维持在1.8x左右，其高NBV增速和多元渠道策略是估值高的主要原因。

基本面与估值提升空间

• 渠道调整：个险渠道占比稳步提升，推动新业务价值率上升。
• 产品结构优化：传统保障型产品占比提升，带动新业务价值增长。
• 三差均衡：死差、利差和费差贡献渐趋均衡，提升估值空间。
• 未来展望：随着内含价值增长，中国大陆险企P/EV中期目标区间为1.3x～1.4x。

风险提示

• 市场波动风险：保险行业受市场波动影响较大。
• 行业发展进度不及预期：行业发展可能受到政策、经济环境等因素影响，进度不及预期。

重点推荐

图表目录

• 图表1：美国险企P/B估值比较
• 图表2：欧洲险企P/EV估值比较
• 图表3：亚洲险企P/EV估值比较
• 图表4：中国大陆险企P/EV估值比较
• 图表5：美国、日本、欧洲和香港的GDP增长情况
• 图表6：中国的GDP增长情况
• 图表7：多地区利率环境比较
• 图表8：多地区年龄结构比较
• 图表9：美国寿险业公司数量
• 图表10：寿险公司分类别占比
• 图表11：英法德意不同年份保险深度和保险密度的变化
• 图表12：英法德意历年总保费市场份额变化
• 图表13：三类保险公司在成员国市场份额的变化
• 图表14：日本寿险公司数量变化
• 图表15：日本保险产品变化
• 图表16：1970-1980年香港保险公司数量暴涨
• 图表17：香港寿险市场高速增长
• 图表18：香港长期保险业务新业务市场分布
• 图表19：保险行业深度、密度国际对比
• 图表20：我国历年保费收入和机构数
• 图表21：杜邦分析法结构图
• 图表22：美欧地区保险公司估值情况
• 图表23：日港四大地区保险公司估值情况
• 图表24：中国大陆保险公司估值情况
• 图表25：友邦保险近年来EV走势
• 图表26：友邦保险近年来NBV走势
• 图表27：友邦保险近年来P/EV走势
• 图表28：营销员队伍扩大
• 图表29：营销员人均月均新保保费
• 图表30：国内四大险企个险渠道续期保费
• 图表31：国内四大险企传统寿险保费收入
• 图表32：国内四大险企新业务价值

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