20221231-东证期货-商品因子系列二_期限结构因子收益来源剖析与优化_19页_1mb

商品因子系列二：期限结构因子收益来源剖析与优化

核心内容

本报告围绕商品期货中的期限结构因子展开，分析其收益来源、优化方式以及回撤原因。报告指出，期限结构因子主要通过展期收益获取收益，但同时也承担了现货价格波动带来的亏损。通过与动量因子的合成，可以有效降低现货收益的负面影响，从而提升投资组合的收益表现。然而，这种优化方式会增加波动性，因此仍需进一步探索降低回撤的方法。

主要观点

1. 收益拆分

   • 期限结构因子与主力合约投资收益显著负相关，而与现货收益显著正相关。
   • 展期收益对商品期货投资收益有重大影响，尤其在展期收益贡献高的品种中更为明显。
   • 多数品种的展期收益贡献高于现货收益，成为投资收益的主要来源。

2. 基于动量的优化分析

   • 动量因子的收益主要来源于现货收益，与期限结构因子的收益来源不同。
   • 将动量因子与期限结构因子合成后，现货价格波动的负面影响显著降低，组合收益提升。
   • 然而，动量因子的加入使波动性增加，降低了组合的夏普比率，因此需权衡优化效果与风险。

3. 期限结构因子回撤原因分析

   • 期限结构因子的回撤主要由某些品种的主力合约价格走势与期限结构发生背离导致。
   • 这种背离通常由负面事件冲击（如中美贸易摩擦、限电保供、美联储加息、疫情防控等）引起，导致现货价格大幅下跌，展期收益无法覆盖现货波动，从而引发亏损。
   • 回撤原因在不同时间段有所差异，其中2021年5-6月的回撤主要由农产品板块（尤其是生猪和苹果）主导，且与预期背离及价格暴跌相关。

关键信息

• 展期收益是期限结构因子收益的主要来源，但其无法覆盖现货价格波动时会导致回撤。
• 动量因子的加入可有效降低现货收益对组合的负面影响，但会增加波动性。
• 回撤事件包括：
  • 2019年中美贸易摩擦
  • 2021年生猪与苹果价格暴跌
  • 2021年煤炭供需格局变化
  • 2022年美联储加息与疫情防控
• 收益拆分结果表明，展期收益对投资组合的平均贡献比例高达64.5%。
• 风险提示：模型基于历史数据构建，未来市场规律变化可能导致模型失效。

优化思路

• 从降低因子相关性角度出发，应考虑将主力合约投资收益与现货收益分开评估。
• 通过合成动量因子等与期限结构因子相关性较低的因子，可以提升组合收益。
• 降低回撤可能需要依赖宏观或商品策略分析师的人为干预，或结合基本面数据和因子拥挤度指标进行优化。

附录：收益归因分析

• 通过分析四次重大回撤期间的板块与品种收益贡献，发现不同时间段回撤的主导因素有所不同。
• 例如，2019年回撤主要由能源化工板块主导，2021年5-6月主要由农产品板块主导，2021年10月主要由煤炭相关品种主导，2022年6月主要由有色与黑色板块主导。

风险提示

• 本报告基于历史数据构建，未来市场环境可能发生变化，导致模型失效。
• 投资者应根据自身风险偏好与投资目标，审慎评估模型适用性。

联系信息

• 报告发布单位：上海东证期货有限公司
• 联系人：王冬黎（金融工程首席分析师）
  电话：8621-63325888-3975
  邮箱：dongli.wang@orientfutures.com
• 相关报告：
  • 《商品因子系列一：商品多因子模型框架再探究》
  • 《衍生品量化对冲系列一：股指期货套保对冲与展期策略方法论》

总结

本报告深入剖析了期限结构因子的收益来源与回撤原因，指出其主要收益来源于展期收益，而现货价格波动会带来显著亏损。通过与动量因子的合成，可以有效提升组合收益，但需注意波动性增加的风险。未来可进一步探索基本面数据与因子拥挤度指标，以降低回撤并提升模型的稳定性。