20140409-招商证券-泸州老窖-000568.SZ-2014春季糖酒会启示系列之五_寒冬未过_重在调整_12页_615kb

泸州老窖（000568）：审慎推荐-A（下调）

核心内容

泸州老窖在2014年面临较为严峻的经营压力，公司主要产品线均出现不同程度的下滑，包括高端1573动销困难、中档窖龄酒价格混乱、低端博大增速放缓，以及次高端新品特曲老酒因性价比低而表现不佳。公司采取了多项策略进行调整，包括通过柔性促销拉动动销、价格治理提升渠道利润、渠道管理机制改革等，但整体业绩预计在2014年将加速探底，因此下调评级至“审慎推荐-A”，目标价为18元，基于2014年10倍PE估值。

主要观点

• 经营压力显著：2013年公司坚持高价格策略，导致1573动销大幅下滑，渠道库存压力大；窖龄酒虽销量增长，但价格混乱、利润微薄；博大低端酒增速放缓，特曲老酒因性价比问题未能有效拉动市场。
• 2014年策略调整：
  • 1573：通过会员制柔性促销、移动互联网推广、价格体系调整等手段提升动销。
  • 窖龄酒：实施分阶段价格治理，设立营销管理服务公司，强化渠道控价与利益分配机制。
  • 特曲老酒：聚焦重点市场，推进“一生情，一杯酒”主题营销，打造样板市场以带动整体销量。
• 财务表现：2013年公司业绩出现明显下滑，净利润同比减少21%，PE与PB均处于较低水平。2014年预计继续下滑，但2015年或有所回升。
• 风险提示：渠道价格混乱、库存压力大、促销效果不佳等因素可能影响公司业绩恢复。

关键信息

估值与股价

• 目标估值：18元
• 当前股价：17.6元
• 2014年PE估值：10倍
• 2014年PB估值：2.0倍

财务数据（单位：百万元）

资产负债情况（单位：百万元）

重要财务比率

价格治理与渠道管理

1573价格治理

• 目标价：一批价不低于680元，但需通过柔性促销降低终端价格。
• 库存压力：经销商库存去化可能需半年时间，预计2014年出货量加速下滑。
• 措施：
  • 通过移动互联网进行“玩转积分”会员促销。
  • 适度调整出厂价格体系及费用投放。
  • 签订市场管理协议，设立违约处理机制。

窖龄酒价格治理

• 四阶段拉升：
  • 第一阶段：30年150元/瓶，60年200元/瓶
  • 第二阶段：30年160元/瓶，60年220元/瓶
  • 第三阶段：30年180元/瓶，60年240元/瓶
  • 第四阶段：30年200元/瓶，60年260元/瓶
• 渠道改革：
  • 成立窖龄酒营销管理服务公司，由17家大经销商注资。
  • 建立“1685工程”以提升动销能力。
  • 实施“案例月度分享”及“消费者促销波段化”策略。
  • 推行“嵌入式管理”，销售人员参股经销商团队。

特曲老酒策略

• 核心策略：聚焦重点市场，打造样板市场，推进“一生情，一杯酒”主题营销。
• 市场支持：
  • 聚焦“6+1”标准动作，包括终端进场、团队建设、形象店建设等。
  • 推出“空瓶换酒”活动，提升消费者参与度。
• 新品推出：特曲老酒5年装，替代原有7年、9年装产品。

风险提示

• 渠道价格混乱和库存压力是当前最大风险。
• 促销执行力度及经销商配合程度影响价格治理效果。
• 特曲老酒的性价比问题可能影响市场接受度。

投资评级

• 短期评级：审慎推荐（股价涨幅介于基准指数5%-20%之间）
• 长期评级：A（公司长期竞争力高于行业平均水平）
• 行业评级：根据行业基本面变化，可能为推荐、中性或回避。

总结

泸州老窖在2014年面临多重挑战，包括产品动销困难、渠道价格混乱、库存压力大等，公司通过一系列策略调整试图改善现状，包括价格治理、渠道改革、会员促销等。然而，短期内业绩仍面临下行压力，因此下调评级至“审慎推荐-A”，目标价为18元，基于2014年10倍PE估值。公司希望通过长期策略提升品牌价值和渠道利润，但短期内需重点关注价格管理和库存去化效果。