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CMBI Credit Commentary Summary - ZHLGHD

核心内容

本报告分析了Zhongliang（中粮集团）关于ZHLGHD 8.5% '22和ZHLGHD 9.5% '22债券交换与同意征求的安排，评估了持有人选择交换或拒绝交换的利弊，并提供了相关债券的后续安排及信用增强措施的说明。

主要观点

1. 交换优于拒绝

• Zhongliang截至2022年3月31日的现金为约22亿元人民币，其中超过90%为受限资金，主要用于托管账户。
• 不受限现金仅为约2.2亿元人民币（约3300万美元），因此即便有95%的持有人选择交换，剩余5%的持有可能选择拒绝交换的本金金额（约3650万美元）也无法被偿还。
• 尽管没有立即偿还，但交换方案仍优于拒绝，因为持有人将获得以下利益：
  • 1个百分点的激励费；
  • 约3-4个百分点的累计利息（截至2022年5月17日）；
  • 自2022年5月17日起开始计息的新债券。

2. 是否应等待ZHLGHD 9.5% '22到期？

• 报告认为不应等待，理由如下：
  • Zhongliang的运营环境和流动性在短期内难以显著改善；
  • 2022年第一季度现金消耗达56亿元人民币；
  • 2022年3月至4月销售额同比下降70%，受疫情影响；
  • Zhongliang已偿还了三笔合计8.5亿美元的债券，表明其偿债压力较大。

3. 新债券的到期结构

• 新债券将在2023年4月和12月到期，比例为30%/70%；
• 2023年12月到期的债券总额上限为5.33亿美元，这是Zhongliang可用的NDRC额度；
• 分配方式非瀑布式，即不会优先将所有交换债券分配至2023年12月到期的债券；
• 该分配方式确保了2023年4月到期的新债券有足够的规模，以满足市场流动性需求。

4. 信用增强措施

• Zhongliang未提供直接的信用增强，但提出了特定资产销售计划；
• 该计划包括12个待售项目，总可售资源约10亿元人民币；
• 销售所得的50%将用于本金偿还、提前赎回及利息支付，前提是累计金额超过5000万美元。

5. 私人 placements（PP）的处理

• Zhongliang与PP持有人达成协议，将原2022年8月到期的1.5亿美元PP延长至2023年5月15日；
• 该PP将由持有人提供贷款全额赎回，利率不变；
• 延长期限依赖于ZHLGHD 8.5% '22和ZHLGHD 9.5% '22债券的交换成功。

其他债券信息

• ZHLGHD 12% '23（2023年4月17日到期）不参与交换，将优先于2023年12月到期的新债券；
• 其他境内债券：2022年11月到期的境内ABS债券金额为3.186亿元人民币；
• 无境外债券：Zhongliang明确表示没有表外债券。

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